（報告出品方/分析師：上海證券 陳旻）
1 深耕文化領域，渠道優勢引領新業態發展
1.1 深耕出版發行，打造文化教育新業態體系
公司自 1990年成立以來，專業從事圖書、報紙、期刊、電子出版物總髮行、安徽省內中小學教科書發行及音像製品批發零售等業務。
公司前身為 1952 年成立的安徽省新華書店，控股股東為 2007 年成立的安徽新華髮行（集團）控股有限公司。
公司以提升高質量文化教育產品和服務供給能力為使命，打造具有核心優勢的文化教育生態體系，提供全域、全程、全心服務，不斷滿足廣大讀者終身學習需求和美好生活嚮往。
2010 年 1 月 18 日，公司在上交所上市，成為全國發行業主板首發上市“第一股”，是集文化消費、教育服務、現代物流等產業於一體的大型國有控股文化企業，截至 2022 年末，公司在安徽、江蘇、上海、北京等地擁有 802 個發行網點。
1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富
公司股權結構較為集中，安徽省人民政府為實際控制人。截至 2023Q1，安徽省人民政府通過 100%控股安徽新華髮行集團間接持有公司 70.53%的股權，成為公司實際控股人。
前十大股東累計持股 16.13 億元，佔比 81.13%，股權結構較為集中。
公司董事長吳文勝現已離，張克文擔副董事長和總經理。
因工作調動，公司董事長吳文勝先生於 2022 年 12 月 29 日提交書面辭職報告，辭去公司職務。目前由張克文先生擔副董事長和總經理職務，張克文先生為現安徽新華髮行（集團）委委員、董事，本公司委副書記、第四屆董事會副董事長、總經理。管理層團隊經驗豐富、結構穩定。
1.3 主營業務穩健增長，保持韌勁彰顯省內龍頭地位
公司持續推進業務創新與展，營業收入和歸母淨利潤保持較快增長。
公司 2022 年實現營業收入 116.87 億元，同比增長 15.57%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 7.08 億元，同比增長 10.65%。2023Q1 實現營收 30.97 億元，同比增長 11.43%；歸母淨利潤 3.38 億元，同比增長 12.16%。
營收方面，公司 2022 年營收創歷史最好水平，主要系主營業務圖書銷售及供應鏈增長所致。公司 2018-2022 年營收分別為 98.32、88.33 億元、88.51 億元、101.12 億元、116.87 億元，2023Q1 營收 30.97 億元。除 2019 年業務結構調整壓縮盈利水平較低的業務外，近四年營收保持穩定上漲趨勢。
2020 年營收逐呈現穩健發展的良好態勢主要系公司堅持推進數字化轉型帶來較好收益所致。
歸母淨利潤方面，公司 2018-2022 年歸母淨利潤分別為 10.87 億元、5.57 億元、6.14 億元、6.40 億元、7.08 億元，2023Q1 歸母淨利潤 3.38 億元。
2019 年歸母淨利潤 5.57 億元（yoy-48.75%）主要系公司不再實施創新型資產運作項目，較上年同期相比減少利潤 4.38 億元，同時對理財產品計提減值，影響當期利潤 1.28 億 元。2020 年公司推進數字化轉型，擴大新業務，使公司收入利潤進一提升；2021 年公司實施“數字皖新”戰略，主營業務與數字技術深度融合，打造新的業績增長點；2022 業務持續穩定增長，利潤增長速度穩健提升；2023Q1 持續推進數字化轉型，公司業績穩健增長。
公司擁有國家政策和渠道優勢，形成以文化消費，教育服務和現代物流為主的核心業務體系。
2022 年分產品來看，一般圖書銷售營收 42.4 億元，同比增長 18.03%，主要系公司文教類圖書及電商平臺圖書銷售增加所致。
供應鏈及物流服務營收 39.37 億元，同比增長 29.49%，營收佔比從 2018 年的 21.39%增長至 2022 年 的 35.96%，主要系公司開公司外部物流和供應鏈業務。
教材銷售營收 17.09 億元，同比增長 5.98%，主要系報告期學生人數增加及銷售品種增加所致。
多媒體業務營收 9.7 億元，同比增長 36.51%，主要系公司展銷售市場、中標業務增加所致。廣告及遊戲業務實現營業收入 0.92 億元，同比減少 43.94%，主要系公司上市新遊戲減少所致。
毛利率方面，公司 2018-2022 年毛利率分別為 18.05%、20.64%、20.43%、20.18%、19.55%，2023Q1 毛利率為 20.34%，同比下降 0.68pct。
公司毛利呈現小幅下降趨勢，主要系公司圖書銷售、教材銷售核心業務毛利下降所致。淨利率方面，公司 2018- 2022 年淨利率分別為 11.25%、6.56%、7.22%、6.54%、6.26%，2023Q1 淨利率 11.26%，同比上升 0.2pct。
淨利率保持在較低水平主要系 1）期間費用率提高所致，其中研發投入大幅增加，對公司淨利率影響較大；2）近兩年主要系銷售費用、管理費用出增加。
公司主要產品毛利率發展較為穩定。
2022 年公司圖書銷售、供應鏈、教材銷售、多媒體、廣告毛利率分別為 35.17%、3.8%、21.97%、10.51%、30.69%，同比-1.35pct、+1.93pct、-0.59pct、+1.33pct、+1.29pct。
公司總體費用情況穩定。公司 2022 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 7.36%、4.36%、0.29%、-1.8%，2023Q1銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 5.36%、3.71%、0.13%、-1.68%，各項費用率較為穩定，其中銷售費用率、管理費用率維持略降趨勢，公司銷售及管理能略升；研發費用率維持略升趨勢，保持穩定的研發投入節奏。
2 打造數字化新生態，業務增長可期
穩紮穩打，銳意創新，兼具穩健風格及市場化活力。公司堅持“文化教育”為經營主線，同時積極擁抱先進技術及文化新業態，創新賦能主業升級，有望放大公司業績彈性。
1）主業穩紮穩打，做穩圖書發行與教材教輔核心主業，持續貢獻穩健利潤及現金流；
2）先進技術方面以打造“數字皖新”為主體，以數字產業化、產業數字化為核心，以科技融合和創新驅動為動能，推動各產業與數字技術深度融合，構建全週期、全渠道、全媒體的智慧業務體系；
3）積極探索其他文化新業態，其中遊戲業務有望成為發展亮點；
4）公司貨幣資金儲備充足，截至 2023 年 3 月末，公司貨幣資金高達 101.4 億元，擁有充足的轉型動能。公司加強專業領域投資佈局和資源整合，資本驅動下有望促進公司戰略轉型升級。
2.1 驅動因素
1：主業核心競爭力構築新優勢
公司發行主業穩紮穩打，圍繞“文化教育”主業持續強化發行優勢。公司發行業務主要包括一般圖書發行、教材教輔發行兩類，已形成覆蓋安徽全省、輻射周邊的完整出版物分銷服務及教育服務體系。
2.1.1 一般圖書發行
一般圖書發行方面，公司主營一般圖書銷售、多元文化文創
產品銷售、公共文化服務等文化消費業務，擁有“新華書店”、24 小時書店、“前言記”、“讀書會”等強大的實體銷售網絡與文化商業品牌體系，通過實體書店、社群營銷、團購直銷、電 商、文化直等方式為消費者提供圖書、音像、電教、文具文創等優質產品和服務，不斷提升客戶粘性，逐構建線上線下融合、多業態、多品牌的文化新零售體系。
公司渠道優勢明顯，擁有全資、控股一百多家子分公司，以及產品豐富、內容多元的傳統文化消費渠道，可通過安徽、江蘇、北京等地的802家實體網點衍生豐富多元的文化活動。
圍繞發行主 業，公司持續強化發行優勢：
1）引流：建設“15 分鐘閱讀圈”，提供用戶閱讀興趣及粘性；
2）提：建成國內圖書發行行業第一條全自動包裝線提高主業率；
3）升維：打造“皖新雲書店”線上購書服務，展業務範圍與產業鏈，持續提升重點讀物發行服 務創新體系。
1）“15 分鐘閱讀圈”建設 文化消費服務
展豐富公司文化產品，除傳統圖書教材發行外，公司推進“15 分鐘閱讀圈”建設，提高公司市場競爭力。
公司積極參與安徽省城市閱讀空間建設運營，構建功能多元的 15 分 鍾閱讀圈和最一公里全民閱讀服務體系。“ 15 分鐘閱讀圈”通過城區城市書房和圖書流通點的佈局，讓市民騎車或 行 15 分鐘即可到達一處公共閱讀點，滿足市民閱讀精神文化的需求。
公司以“企業書房”“映山書屋”“鄰里圖書館”等形式打通讀者服務最一公里，目前已承接運營 126家城市閱讀空間，阜陽皖新文化廣場店、合肥科學島店、金寨大灣村書店等投入使用。“15 分鐘閱讀圈”推動新華書店鎖品牌提升，助力推動企業門店發展符合時代發展。
2）全自動包裝線提升主營業務
率持續推進主營出版業務，完善服務新體系，獲客渠道、流量入口不斷攀升。公司擁有強大的渠道分發和物流管理經驗，但傳統的供應鏈渠道要投入大量人力、物力、財力，因此為展市場覆蓋面，緊抓市場需求，公司建成國內圖書發行行業的第一條全自動包裝線，並建設首個基於 5G 物聯網技術的智 儲系統。實現教材教輔自動化包裝，提升包裝率與質量，獲客渠道、流量入口不斷攀升。
3）新零售業態體系打造新生態
為進一優化升級新零售生態體系，不斷推進書店新零售業務劃，公司以“皖新雲書店”為載體，實現線上線下的會員融合、銷售渠道融合及服務場景融合。
“皖新雲書店”在 172 家門店上線應用，月訪問量 8 萬人次，首批 29 家門店入駐皖事通“長三角政務地圖”，並聯合移動公司、省廣電集團，向會員提供多元化的服務場景和增值權益。
公司依託“皖新雲書店”小程序、微店等平臺為讀者提供線上購書服務，幫助公司從線下書店“單一場景”轉變為線上線下閱讀服務的“多場景”，展公司的業務範圍與產業鏈。
2.1.2 教材教輔發行
教材教輔發行方面，公司系安徽省唯一擁有教材發行資質的公司。
公司不斷升級教育服務網絡體系，為安徽省中小學校及師生提供教材教輔、教育信息化、數字教育產品、素質教育課程等相關教育服務，並積極展 K12 智慧學校、大中專等教育業務，積極探索教育延展領域，通過教師培訓、研學教育、職業教育、學前教育等業務，打造內核堅實穩固、外延同頻共振的產業生態圈層。
目前公司教育服務團隊近 3000 人，形成完整的市、縣（區）、鄉、校四級教育服務營銷網絡體系，服務全省 1.5 萬所中小學、266 所中職院校、119 所高職本科院校及 950 萬學生、1900 萬家 長、76 萬教師，完成“課前到書、人手一冊” 務，為學生德智體美勞全面發展提供“全域、全程、全心”服務，實現從產品到服務、從校內到校外、從線下到線上的融合。
公司榮獲國家統編教材發行“全國先進集體”稱號、“全國優教材經銷商”“全國青少年愛國主義讀書教育活動”旌旗獎等。
公司教育服務緊政策發展，不斷完善教育平臺建設，優化教育產品質量，鞏固校園陣地。公司緊 “五育並舉”“新課標” “科學教育”等教育政策變化，持續優化線上訂繳費平臺，優化教育重點產品型，全年銷售 5.68 億元，同比增長 65.11%。
2.1.3 升級迭代構築主業式服務優勢
背靠省內強大發行及渠道優勢，公司分擔公共文化服務建設，並牽頭制定《中小學教科書發行服務標準》。
公司 1）持續完善政企服務新體系，提升重點讀物發行、農家書屋、館配業務、職工書屋建設等業務專業服務能力，以“設計、建設、採購、運營一 體化”（EPCO）式大力展政府公共文化服務項目；2）牽頭制定國家行業標準《中小學教科書發行服務標準》，提升服務質 量，樹立行業標杆地位。
1）“設計、採購、建設、運營一體化”EPCO 多點佈局
公司創新推出以“設計、採購、建設、運營一體化”EPCO 式建設運營六安圖書館，實現了公共文化服務管辦分離與社會化運營。
基於國家高度重視公共文化服務建設，公司以“政府主導，社會參與；運營主導，設計先行；成本降低，服務專業”為核心，積極應變，敢於突破，在六安市圖書館採取 EPCO 合作式，短時間打造 8 項獨特圖書館閱讀活動，並延伸至其他縣級、區級圖書館，“六安圖書館”式迅速複製。
2）牽頭制定《中小學教科書發行服務標準》
牽頭制定國家行業標準《中小學教科書發行服務標準》，提升服務質量,樹立行業標杆地位。
公司基於自身經驗與實踐，2019 年 7 月編制行業首創的《中小學教科書發行服務行業標準》獲中部批准，2020 年正式在全國實施。
公司一方面克服新冠疫情、汛情等影響，多渠道保障全省中小學教學用書需要，完成春秋兩季教材教輔配送與分發工作。另一方面積極把握教育政策方向，整合產品資源，開展人工智能讀本、勞動教育、科學教育等重點產品營銷。
積極展高校產教融合業務，中標新一代 ICT 信息技術產教融合基地項目，進一鞏固了公司的行業標杆地位。
2.2 驅動因素
2：數字化轉型升級，打造智慧業務體系新生態
先進技術方面，公司以“智慧”及“數字化”為主線。公司以打造“數字皖新”為主體，以數字產業化、產業數字化為核心，以科技融合和創新驅動為動能，推動各產業與數字技術深度融合，構建全週期、全渠道、全媒體的智慧業務體系，主要包括：1）數字皖新：以數字皖新全面賦能探索公司管理體系、文化數字化產品與技術；2）智慧教育：打造“美麗科學”可視化教育平臺及 “智慧閱讀”產品矩陣；3）智慧供應鏈：推進智慧供應鏈新發展，通過延長產業鏈促進公司營收與的擴大。
2.2.1 數字皖新
聚焦“數字皖新”戰略，推進現代化管理體系和管理能力。
公司 2021 年與華為雲業務簽署戰略協議，“數字皖新”導入華為戰略管理工具，組建“皖新-華為雲”項目，完成 3 大產業板塊 22 個戰略主題解碼，聚焦組織、流程、信息化，推進管理體系和管理能力現代化。
2022 開展員工培訓，加強幹部政治理論學習，派幹部參加各類教育培訓159人次；舉辦“皖新講堂”數字化專題系列講座五期，幫助幹部維轉型、認知升級；實施“數字皖新”項目“星熠計劃”，重點培養數字化專業人才。
“數字皖新”以數字產業化、產業數字化為核心，以科技融合和創新驅動為動能，推動各產業與數字技術深度融合，構建全週期、全道、全媒體的智慧業務體系。“數字皖新”強化數字賦 能，提升公司主業核心競爭力，提供線上線下一體化、在線在場相結合的數字化文化新體驗，推出更強的文化數字化產品和服務
2.2.2 智慧教育
自研系統入省信息消費創新產品，不斷賦能科技教育傳發展。
1）創建“美麗科學”品牌，通過原創科學可視化作品促進科技創新成果的可視化國際傳；
2）推廣皖新校園智慧閱讀解決方案，打造校園閱讀五大產品矩陣。
1）美麗科學公司旗下新知數媒創建“美麗科學”品牌，通過科學可視化新技術，創作科學之美原創作品。
公司一方面助力中國科學院、中國科學技術大學等的可視化科普作品，另一方面堅持國際視野，借鑑國外成功經驗，將作品發佈到國際新媒體渠道，提升公司國際影響力，並受邀參加多個重要國際科學文化節活動。
目前公司 “美麗科學”項目線上精品科學可視化資源超 2000個，覆蓋 1600 多萬學生，通過加大投入研發科學可視化底層算法與引擎平臺軟硬件技術，探索科學可視化“卡脖子”核心技術研發與產業化應用。
2）智慧閱讀
為推進智慧學校建設，塑造皖新校園閱讀自主產品，公司策劃出版美麗閱讀系列產品，構造微信公眾號、教學網站、皖新優閱小程序等線上閱讀教育平臺，推廣皖新校園智慧閱讀解決方案。
公司通過建設配套數字內容平臺，自主研發《智慧閱讀課程方案》。截至 2022 年末，公司打造校園閱讀五大產品矩陣、236 個品種。智慧閱讀系列產品實現銷售收入 8442 萬元，同比增長 192.62%。
2.2.3 智慧供應鏈
完善物流網點空間佈局，打造高智能的供應鏈服務平臺。
在傳統圖書、教材教輔的儲、流通加工、配送服務基礎上，通過精益運營和智能化升級造，強化供應鏈協作服務能力，展高附加值物流服務產品。
儲方面，公司主要有出版物儲配送服務、第三方物流服務及電腦、家電、美妝、農特產品供應鏈一體化服務業務，實現跨所有制、跨區域、跨行業發展，年發貨貨值突破千億元，物流業務位居全國出版發行行業第一。
智能物流方面，公司擁有國內 3C 行業首家智能化立體庫，入 “2018 中國智慧物流優案”， 續聯想、海爾評為“金牌供應商”，中國外文局評為“優質供應鏈”，榮獲“國家重大出版項目物流工作先進單位”稱號，是國家 AAAA 級物流企業。
為進一提升供應鏈率，促進公司營收與市場 的擴大，公司展供應鏈服務領域，延長產業鏈，打造智慧供應鏈體系。
一方面公司通過精益運營和智能化升級，強化傳統圖書、教材教輔儲、流通加工、配送服務等供應鏈協作服務能力，展高附加值物流服務產品。另一方面，公司深入融合新經新零售式，發展供應鏈採銷存配運一體化服務，公司
1）展農特產品、化妝品、快消品供應鏈採配業務和跨境直採業務；
2）推出創新產品臭鱖魚系列預製菜，建成皖新徽三臭鱖魚標準化工廠，打造具有 “徽州傳統名菜”特的預製菜品牌，臭鱖魚產品年產能 3000 噸， 2022 年實現銷售收入 1.1 億元。
公司通過優化產品結構，突出重點品類，擴充優勢資源，不斷造提升傳統產業，不斷完善物流網點空間佈局，依託“大數據+”物流平臺系統建設，打造基於數據雲的智慧物流配送體系，逐漸成長為專業、智能、高的平臺型供應鏈服務企業，打造智慧化配送與供應鏈業務體系，增強全產業鏈管理能力。
2022 年公司供應鏈及物流服務業務實現營業收入 39.37 億元，同比增長 29.49%，民生供應鏈佔比提升至 12%，上線供應鏈綜合管理軟件，全面實施全流程風險管控。
2.3 驅動因素
3：推動方塊遊戲平臺，賦能遊戲賽道發展
文化新業態方面，公司以“遊戲”為主線。公司旗下“方塊遊戲”平臺開展遊戲產品發行、運營、研發、技術服務業務，是集購買、發行、下載、資訊、社區等功能於一體的遊戲平臺。
自 2017 年 7 月上線以來，“方塊遊戲”陸續與全球超 100 家廠商合作，發行遊戲數百款。
團隊擁有超 10 年互聯網遊戲發行經驗，建立完整成熟的發行體系，已成功發行《只狼：影逝二度》、《仙劍奇俠傳系列》、《武俠乂》、《河洛群俠傳》等產品，對自有品牌 IP 的多領域跨平臺合作有一套範的行業標準，在展 IP 的 同時確保雙方利益。
擴大 IP 最大化價值的同時更注重 IP 品牌口碑 積累，加強 IP 品牌強度與認知廣度是我們建立優質遊戲生態體系 的重要一 。
目前方塊遊戲已累計上架 393 款產品，註冊用戶突破 190 萬人，仙劍系列擬經營遊戲《仙劍客棧 2》和國產獨立遊戲《隱世神劍傳》在 steam 平臺成功上線，簽約全球知名遊戲產品《指環王:咕嚕》，成為項目全球收益的分享者。
公司積極推進“招大 引強”項目地，聚焦文化科技融合發展主賽道，推動現代文化產業體系建設，不斷打造重點遊戲產品，通過多種知名渠道加大發行力度，與多家知名公司建立戰略合作，不斷提升方塊遊戲平臺競爭力。
2.4 驅動因素
4：資本賦能數字化發展，業務投資同頻共振
加強專業領域投資佈局和資源整合，資本驅動下有望促進公司戰略轉型升級。
公司聚焦文化教育主業，通過參與投資曠沄人工智能產業基金、皖新金智創投、中以數字教育等產業投資基金，間接佈局人工智能、數字教育等新業態領域，深入挖掘優質標的，推進領先技術和優質新業務與公司主業的深度融合。
公司貨幣資金儲備充足，截至 2023 年 3 月末，公司貨幣資金高達 101.4 億元，擁有充足的轉型動能，通過皖新資本、中以智教開展更為專業化、精準化、系統化的創新資本運營，強化業務發展與產業投資同頻共振、協同發展，推動公司戰略轉型升級。
3 盈利預測
公司系安徽省圖書發行行業龍頭，近年來積極發展主營業務，大力建設數字化體系。
我國圖書發行行業穩定發展，供給端教育信息化壁壘較高，公司數字化及渠道優勢逐漸釋放，數字化教育有望成為行業的核心競爭力。一般圖書銷售方面，圖書銷售與圖書發行是公司主營收入來源。
公司圖書銷售業務穩定，渠道網點佈局成熟，“皖新雲書店”線上購書的業務範圍與產業鏈服務加大渠道優勢。因此我們認為公司重點讀物發行服務創新體系的提升將帶來主營圖書業務的持續展。
我們預計 2023-2025 年公司一般圖書銷售業務收入分別 為 49.07 億元、56.78 億元、65.70 億元。 教材銷售方面，公司身為安徽省出版龍頭，擁有穩定的校園 渠道優勢。
公司教材教輔銷售在本省覆蓋率較高，人教材價格逐年提升，但著近年新生人口下降導致的安徽省中小學生數量稍有下降，因此我們認為公司在安徽省的教材教輔銷售略有波動。
我們預計 2023-2025年公司教材銷售業務收入分別為 19.46億元、18.24 億元、18.67 億元。
供應鏈及物流服務方面，公司供應鏈及物流營收貢獻較高，原有新華書店及現有“15 分鐘讀書圈”加大公司網點優勢，在省內具有很強的競爭壁壘。
疊加公司不斷完善數字化建設，強化供應鏈能，不斷提升供應、儲及物流能力，因此我們認為公司供應鏈業務將持續增長。
我們預計 2023-2025 年公司教材銷售業務收入分別為 50.99 億元、66.03 億元、85.51 億元。
公司深耕出版發行領域，打造文化教育新業態體系，在省內具有高覆蓋率及發行主導優勢，同時大力展數字化建設體系，為行業發展探索新方向，率先教育數字化和出版公司業務創新的轉型。
著公司數字化轉型持續地疊加公司充足的資金持創新發展，公司有望實現業績的持續增長。
結合以上分業務盈利預測，我們預計 2023-2025 年公司實現歸母淨利潤 7.72 億元（yoy+9.01%）、8.65 億元（yoy+12.09%）、9.52 億 元（yoy+10.06%），對應 EPS 分別為 0.39 元、0.43 元、0.48 元，當前股價對應估值 21 倍、19 倍、17 倍。
4 風險提示
行業競爭加劇風險：著產業融合、數字化加速、產業投資資本運營驅動下，文化行業競爭主體日益多元化，對資源獲取、產品業態、消費市場等方面市場競爭愈演愈烈，資本運作對傳領域的資源配置起著越來越大的作用。
文化數字化全面推進風險：未來文化發展將更多呈現智能化、虛擬化等特點，在數字接、數字運行、數字創造、數字管理過程中實“數據即資產”“數據即產品”的文化生產目標，實現企業數字化轉型，對傳統文化企業來說務艱鉅。
新技術衝擊風險：技術變引發商業式重塑，對傳統業務產生較大沖擊。新技術的發展讓發行途徑更加多元化，公司的傳統業務可能面臨一定的風險與挑戰。
原材料價格波動風險：本公司教材出版為主業，受原材料價格影響較大，紙價格上漲將增加公司生產成本，降低公司盈利水平。
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報告來自【遠瞻智庫】