（報告出品方/分析師：招商證券 鄢凡）
一、致尚科技：深耕遊戲機和VRAR零部件，並向光通信等多領域延展
1、深耕遊戲機零部件，業務佈局不斷延展
公司成立於2009年，經過10多年發展已成長為遊戲機領域核心零部件供應商，且業務領域持續向光通訊、汽車電子連接器等領域延展，並於2022年新增自動化視覺檢測設備業務。
公司主要業務發展歷程可歸納為三個階段：
1）2009至2013年：公司圍繞核心客戶需求，積極響應，重點佈局富士康及其供應鏈內企業相關業務，提供精密加工及配套產品銷售，業務規模穩步增長，公司整體實力不斷提升。
2）2014至2016年：伴隨著智能手機行業的爆發式增長，公司憑藉前期積累的研發設計、模具開發、生產製造能力，以及為富士康長期加工服務優勢，切入到富士康智能手機產品供應鏈。
公司2014年開始為富士康開發、生產精密金屬結構件，先後提供iPad mini的金屬加工、iPad的IO接口以及 iPhone 5C的IO接口生產、iPhone 6和iPhone 6 Plus的金屬加工和iPhone及iPad的音量鍵生產等多種業務，並逐步實現精密金屬結構件量產。
3）2017年至今：公司不斷延長產業鏈、豐富產品結構，並主動削減利潤率及技術含量較低的精密加工及配套產品銷售業務，實現了業績的快速增長。
2017年以來，公司積極佈局遊戲機零部件業務，於2017年收購春生電子，開發出包括滑軌、Tact Switch、卡槽、精準定位控制器等多種精密零部件產品，現已成為國內專業的遊戲機零部件廠商，遊戲機板塊業務迅速增長，成為公司營業收入的主要來源。
2019年以來，隨著5G網絡、數據中心建設進度加快，公司把握市場發展機遇，開始提供光通訊相關產品解決方案，併成為SENKO合格供應商。
2020年7月，公司參股福可喜瑪，光通訊領域服務能力進一步提升。公司自2022年開展自動化設備業務，該業務已實現對外銷售並逐步放量。
公司產品分為三大板塊：遊戲機零部件、連接器和精密製造。
1）遊戲機零部件：公司遊戲零部件以滑軌、Tact Switch、卡槽、精準定位控制器以及遊戲機連接器等為代表，種類豐富，可根據用戶需求提供定製化方案。產品最終用於N公司Switch、索尼PS4/PS5、Meta Quset。
Switch精密零部件：滑軌產品，日本知名企業N公司旗下遊戲機主流型號產品左右各有兩套滑軌，分為公端和母端。
用戶可根據需要進行拆卸組裝、變換手柄形態，此為Switch特色功能。Tact Switch產品，左右按鍵輕觸開關，起到電路及信號控制、連接等功能；卡槽，具備遊戲卡讀取功能；耳機麥克風端口，可實現音頻信號及電流之間的傳輸。
精準定位控制器（Joy-stick）：搖桿系列產品。公司精準定位控制器關鍵技
術顯著改善了產品漂移問題，並已在國內及日本取得專利授權，產品小巧輕便， 復位精度高，具有2,000萬次以上使用壽命，可被應用於VR/AR、無人機、遠程醫療等需要精準定位及實時遙控的領域，技術門檻高。公司的Joy-stick產品已於2020年順利通過Meta認證，用於Meta旗下Oculus品牌VR/AR產品的控制手柄，並開始實現批量供貨。
遊戲機連接器：主要包括PJ3.5插口系列、DC電源插座系列等多種系列產品，主要應用於日本知名企業N公司遊戲機及索尼PS4/PS5等。
2）連接器：公司的連接器包括電子連接器和光纖連接器，是電子設備系統或整機電路單元之間實現電氣連接、斷開或信號傳輸功能的關鍵元器件，主要通過電信號或光信號的作用在器件與組件、組件與系統、系統與子系統之間實現電信號、光信號的連接，屬於電子設備中的“橋樑器件”。
電子連接器：公司全資子公司春生電子憑藉自身精湛的模具開發及產品設計能力，為客戶提供定製化的產品解決方案，目前已生產開發出包括專業音響類連接器、汽車類連接器及通用類連接器等多個系列數百種規格產品。其中，在專業音響類連接器領域，春生電子與百靈達、LOUD集團、飛達音響、QSC公司等知名音響設備製造廠商均建立了良好的合作關係，市場排名前列。
光纖連接器：公司光纖連接器產品包括單芯及多芯MPO光纖跳線等，主要服務於4G/5G通訊，應用場景包括數據中心、FTTH及FTTA等，客戶包括SENKO、特發信息等知名企業，未來隨著5G建設、數據中心等“新基建”建設的加快，光纖連接器的應用場景將日益豐富，應用範圍也將不斷擴大。
3）精密製造及其他：公司提供精密製造相關產品及服務解決方案，主要產品包括鎢鋼合金刀具、消費電子精密結構件以及各類陶瓷、塑料、金屬等機加工結構件。公司電子霧化設備主要由霧化器及電子部件等構成。
此外，公司作為富士康集團合格供應商，為充分滿足客戶需求，仍為其提供精密加工及配套產品銷售服務。
近年來，公司主動削減利潤率及技術含量較低的精密加工及配套產品銷售業務。針對電子霧化設備，公司主動進行產品結構調整，2019年末停止該項業務。
同時，公司於2022年開展自動化設備業務，主要包括自動化外觀檢測系列產品、自動化組裝線系列產品。公司自主研發製造的自動化外觀檢測設備已對外銷售，主要客戶為富士康集團。
公司終端客戶覆蓋N公司等優秀企業，客戶集中度高。
公司與富士康自2011年起建立合作關係，終端客戶覆蓋N公司、索尼和SENKO，並於2015年與歌爾股份建立合作關係，終端客戶覆蓋Meta和索尼。
終端客戶中，N公司佔據公司一半以上的銷售額，Meta的銷售額佔比逐年攀升。2022年公司前五大客戶分別為富士康集團、歌爾股份、SENKO、清聯同創和安費諾，來自前五大客戶合計營收佔比達81.15%。
2、股權相對集中，高管與核心技術人員履歷豐富
公司股權相對集中，創始人陳潮先先生為公司實際控制人。
上市前，公司的創始人、董事長兼總經理陳潮先先生為公司控股股東、實際控制人，其直接持有公司31.92%股權，通過新致尚間接持有公司2.91%股權，合計持有公司34.83%股權。
陳潮先先生的弟弟陳和先先生直接和間接共計持有公司6.26%股權，擔任公司副總經理，陳潮先先生配偶的妹妹陳麗玉女生間接持有公司2.59%股權，擔任公司董事會祕書、副總經理。此外，公司設立合夥企業作為員工持股平臺，包括興致尚、興春生及深圳致勝。
高管與核心技術人員履歷豐富。其中，董事長陳潮先先生2002年8月至2007年4月就職於富士康集團下屬鴻富錦精密工業（深圳）有限公司，從事企劃工作；2008年2月與他人共同創業成立深圳市鴻富瀚科技有限公司，歷任執行董事、總經理，2010年7月轉讓股權後退出經營；2009年12月與他人共同創立致尚科技，現任公司董事長兼總經理。技術總監中瀨雄章先生履歷豐富，從業年限超50年，1971年至2003年於日本松下電器擔任研發總負責人；2003年5月至2018年10月於中國臺灣鴻海精密擔任研發經理。
3、營收規模及盈利能力快速提升，遊戲機零部件為核心業務盈利水平高
2019~2021年公司營收快速增長，歸母淨利提升顯著。2019~2021年，公司實現營收4.62/4.99/6.15億元，CAGR為15.34%，營收快速增長主因：
1）公司把握遊戲機產業發展機遇，佈局前沿技術，開發出滑軌、Tact Switch、卡槽、精準定位控制器及遊戲機連接器等多款精密零部件產品，並與N公司、索尼及Meta等知名公司建立了長期穩定的合作關係，遊戲機零部件業務快速增長；
2）隨著國內5G網絡、數據中心建設進度加快，公司於2019年開始獨立提供光通訊相關產品解決方案，並於2020年順利成為SENKO合格供應商，光通訊業務快速增長。2019~2021年，公司歸母淨利潤分別為0.36/0.66/0.92億元，19-21年CAGR為60.85%，利潤增速高於同期營收增速，主要系公司主動進行產品結構調整，聚焦毛利率較高的遊戲機零部件產品，盈利能力增強所致。
2022年營收有所下降但利潤仍保持快速增長。
2022年公司營收同比-6.36%至5.76億元，主因：1）受N公司Switch銷量下滑影響，公司滑軌產品及遊戲機連接器收入小幅下降；2）光纖連接器產品主要客戶SENKO降低採購金額，光纖連接器收入下降；3）公司新增自動化設備業務，22年實現收入2736.43萬元。2022年公司實現歸母淨利潤1.17億元，同比+27.63%，增長源於公司繼續聚焦毛利率較高的遊戲機零部件產品。
根據招股意向書，公司預計23H1實現營收2.52~2.77億元，同比+3.88%至14.26%，實現歸母淨利潤0.47~0.54億元，同比-10.13%至3.51%，營收增長主要系自動化設備收入增長較快，利潤下滑主要系公司預計因新增大額固定資產借款導致利息支出增加、受匯率波動影響匯兌收益同比將減少。
從營收結構來看，公司業務分為遊戲機零部件、連接器和精密製造三大板塊，遊戲機零部件為最大的收入來源。
遊戲機零部件：19~21年遊戲機零部件核心業務高速增長，22年小幅下滑。2019~2022年，公司遊戲機零部件營收分別為1.46/3.01/4.13/3.81億元。
20~21年營收高速增長主因：1）遊戲機行業市場增長尤其是N公司旗下遊戲機銷量的增加；2）公司不斷豐富產品種類，2017年滑軌產品通過客戶認證並逐步放量，同時Tact Switch、Joy-stick等新產品也在2020年量產。22年公司營收小幅下滑主因N公司最新一代遊戲機產品銷量下滑。
連接器：19~21年快速增長，22年有所下滑。
2019~2022年，公司連接器營收分別為0.84/1.22/1.78/1.45億元，19~21年保持快速增長而22年有所下滑主要系：1）電子連接器業務客戶合作關係良好，收入相對較為穩定；2）公司2019年開始自行生產光纖連接器，2021年該產品增速較大，2022年受SENKO採購規模縮小影響，該產品收入有所下降。
精密製造及其他產品：持續優化產品結構，22年新增自動化設備業務。2019~2022年，公司實現營收2.25/0.67/0.18/0.39億元。
20~21年營收大幅下降，主要系公司主動調整產品結構：
1）2019年末公司停止電子霧化設備業務，2020年開始未有收入貢獻；
2）公司主動削減利潤率較低的精密加工服務、精密結構件及金屬銑削刀具及配套產品銷售等業務。
2022年收入回升主因22年新增自動化設備銷售業務，產生收入2736.43萬元。
得益於遊戲機零部件業務的高毛利率，公司主營業務毛利率高於可比公司均值。
2019~2022年，公司主營業務毛利率分別為22.62%/29.59%/29.65%/35.71%，毛利率持續提升主要系毛利率較高的遊戲機零部件業務收入佔比增加，以及主要產品滑軌的毛利率持續提升。
2019年與同行業可比公司水平較為接近，2020~2022年高於同行業可比公司均值，主要系公司遊戲機零部件產品毛利率較高，而國內尚未有專業從事遊戲機零部件生產的上市公司，可比公司主要集中於消費類電子連接器及組件、通訊連接器等，與公司聚焦於遊戲機零部件及連接器產品的應用領域有所差異。
分業務來看毛利率，遊戲機零部件盈利能力強。
1）遊戲機零部件：盈利能力較強，2019~2022年毛利率為39.37%/33.98%/34.24%/42.50%，毛利率上升主要受益於滑軌產品毛利率顯著提升。
2）連接器：2019~2022年公司連接器毛利率分別為27.25%/25.54%/20.77%/22.82%，下滑主要系產品結構調整所致。
3）精密製造及其他：毛利率與遊戲機零部件和連接器相比整體較低，主要系該部分業務較為傳統，產品附加值較低所致。公司持續調整產品結構，削減利潤率較低的精密加工及服務業務。22 年毛利率上升主要系新增自動化設備業務。
公司期間費用率總體把控良好。19~22年，公司期間費用率分別為14.12%/15.90%/13.92%/12.57%，總體呈下降趨勢。
1）銷售費用：公司銷售費用率在2%左右，總體略低於同行主因公司運輸費及報關代理費以及招待費較低。運輸費較低主要系部分業務運輸距離較短或者由公司自有車隊運輸，運輸成本相對較低，而公司招待費較低主要系公司客戶較為集中，相應的業務招待費用發生較少。
2）管理費用：19年管理費用率較高主要源於廠房搬遷，過渡期間新舊廠區重疊。20~21年，廠房搬遷完成，且受疫情影響，招待支出下降，整體管理費用下降。22年公司新增大額房屋建築物以及年底母公司進行了搬遷，折舊及攤銷和搬遷損失大幅增長，使得管理費用率上升。
3）財務費用：19~22年公司財務費用率較為波動，主要受利息淨支出和匯兌損益的影響。
公司持續保持較高比例進行研發投入，技術積累豐富，已建立起成熟穩定的研發團隊。
2019~2022年，公司持續保持較高強度的研發投入，研發費用率持續提升，分別為4.34%/4.51%/4.53%/5.26%。截至2023年6月，公司所擁有的專利技術147項，包括15項發明專利（含境外授權專利），其中國內授權專利126項，中國臺灣地區授權專利6項，日本授權專利12項，美國授權專利3項；已申請尚未授權的專利技術29項，其中發明專利22項，應用覆蓋遊戲機零部件、電子連接器、光纖連接器、精密結構件等。
截至2022年12月31日，公司研發類人員共有131人，佔公司員工總數的16.93%。公司核心技術人員5名，其中，技術總監中瀨雄章先生履歷豐富，曾在日本松下電器擔任研發總負責人、中國臺灣鴻海精密擔任研發經理。
我們將對公司遊戲機零部件、連接器、精密製造及其他（自動化視覺檢測設備為主）三大業務板塊進行詳細分析。
總體上，在遊戲零部件領域，我們認為公司N客戶卡位優勢突出，同時深耕索尼、Meta等頭部廠商，有望獲份額提升、品類擴張助力高增長；
在連接器領域，公司MPO等光纖連接器佈局領先，有望充分受益5G、數據中心建設帶來的行業發展紅利，同時在電子連接器方面，深耕音響類連接器多年，並佈局汽車連接器等新賽道，有望獲穩健增長；
在精密製造及其他領域，公司於2022年新增自動化視覺檢測設備業務，發展前景可期。
二、遊戲機和VRAR行業前景可期，深耕N公司並卡位Meta等頭部廠商
1、全球遊戲主機市場穩健增長，VRAR技術成熟打開新空間
遊戲機零部件行業的發展與遊戲主機產業的發展密不可分，近年來隨著消費年齡結構的逐漸年輕化，人均可支配收入的提高，以及娛樂性消費在整體消費中的佔比不斷增加，使行業的發展進入了高速增長通道。
憑藉不斷增長的遊戲用戶數量，以及各大遊戲IP化，近年來全球主機遊戲產業發展情況良好。根據遊戲設備應用上的不同，可將遊戲產業劃分為主機遊戲、PC遊戲以及手機遊戲。
相較於PC遊戲和手機遊戲，由於產品定位、性能及用戶群體等存在差異，主機遊戲具有獨特的用戶市場和發展空間。
近年來，各類遊戲層出不窮，為主機遊戲產業的發展提供了原動力。如2018年以來上市的《戰神》、《任天堂明星大亂鬥》等一系列主機遊戲IP大作，推動了全球遊戲玩家對於遊戲主機的消費需求。
據New Zoo，2021年全球遊戲市場收入增至1901億美元，預計2022年達到1844億美元，同比下降主因人們居家時間減少，影響了遊戲時長；但是由於遊戲產品高粘性特徵，玩家的遊戲需求將持續存在，玩家數量的增加將帶動遊戲市場規模的增長，2022年全球玩家數量達到32億，同比增長4.9%，New zoo預測2025年全球遊戲玩家數量將增長至36億人，遊戲收入將達2102億美元。
主機遊戲方面，2021年主機遊戲市場收入達541億美元，2016-2021年CAGR約11.07%，預計2022年達518億美元，在遊戲產業市場中佔比約為28.09%。
遊戲主機市場主要由任天堂、索尼和微軟三家壟斷，Switch是近年來銷量最火爆的遊戲機。
1）任天堂：Switch作為近年來銷量最火爆的遊戲設備，自2017年問世以來銷售量高速增長，為歷史上銷量最快達到1億臺的遊戲機，據任天堂報告，截至2022年末Switch累計銷量約1.2億臺，成為全球銷量第三遊戲機，也是目前遊戲主機市場熱度最高產品。2021年10月，任天堂推出Switch升級版，截至2022年末累計銷售1349萬臺。
2）索尼：據VG Chartz，截至2022年末，索尼旗下PS4遊戲主機累計銷量達到1.17億臺；此外，2020年11月索尼發佈新機PS5，截至2022年末累計銷售3048萬臺。
3）微軟：旗下的XBox one自2013年起雖然銷售量處於下滑的趨勢，但是得益於較高的銷售容量，截至2022年末累計銷量達到5056萬臺。預計未來遊戲主機市場將隨著新興產品的問世以及休閒文化的滲透而不斷增長。
中國主機遊戲市場尚處於起步階段但潛力巨大，是全球主機遊戲市場新的增長點。
與全球遊戲產業發展狀況不同，國內遊戲產業發展時間較短。
2015年，上海市文化廣播影視管理局和廣東省文化和旅遊廳相繼通過對於引入微軟XBox系列產品、索尼PS產品以及任天堂Switch產品的審批，同時，國內版權意識的提升，以及80後、90後、00後購買力的提升，為我國遊戲主機產業的發展提供了良好的環境。
從市場規模來看，據中國文化娛樂行業協會，自2015年我國通過PS等遊戲主機審批後，我國家用遊戲機市場快速增長，我國家用遊戲機市場規模由2015年的27.2億元增長到2021年的84.3億元，CAGR為20.75%，並預計到2022年我國家用遊戲機市場規模將達到102.70億元。
從遊戲主機產品銷量上看，據Nico，2019年我國遊戲主機市場索尼PS系列銷量為48.50萬臺，微軟XBox系列產品銷量為15.10萬臺，任天堂Switch產品銷量達到95.50萬臺，且呈現增長趨勢，國內遊戲主機市場規模不斷擴大。
據中國音像與數字出版協會，2022年中國主機遊戲用戶規模同比上升8.87%，國內主機遊戲用戶增速高於全球市場。
遊戲機廠商通過更新換代方式延長產品生命週期，除Switch外遊戲機銷量達到峰值平均時間4.5年，存續期平均約10年。
單款累計銷量5,000萬臺以上產品，除Switch外銷量達到峰值的平均時間為4.50年，截至2022年的存續期平均為10.82年（部分產品仍在售）。
此外，針對爆款系列產品，各主要遊戲主機廠商會通過不斷更新換代的方式延長產品生命週期，如索尼初代PS產品於1994年推出，2020年推出PS5產品，截至2022年該系列產品已存續29年，累計銷量達5.92億臺。任天堂初代Switch產品於2017年推出，並於2021年10月推出升級版產品。
VRAR技術持續完善，帶動遊戲機零部件應用空間擴大。
近年來，隨著5G建設的加快，新產品和新技術的不斷成熟，VRAR再度獲得高度關注。5G時代超高清和VR的結合，是技術迭代、體驗升級催生出的新商業模式，將促進超高清視頻產業生態、VR硬件技術走上成熟。
此外，5G技術可以有效改善VRAR帶寬、時延雙敏感的應用痛點，優化適配各類網絡傳輸技術，彌合潛在技術斷點，推動相關市場增長。
據IDC，2021年全球VRAR總投資規模接近146.7億美元，並有望在2026年增至747.3億美元，CAGR將達38.5%。
其中，2021年中國VRAR市場IT相關支出規模約為21.3億美元，並將在2026年增至130.8億美元，CAGR預計達43.8%，增速位列全球第一。
硬件銷量來看，據IDC，雖受消費需求低迷、Quest 2生命週期等影響，2022年VRAR出貨量下滑至883萬臺，但隨著技術端持續突破完善，預計未來有望快速增長，2027年增至超3000萬臺。據Counterpoint統計，自Oculus2發佈以來，Meta銷量份額基本在70%~80%左右。
VR產品一般搭載兩個手柄，其中精準定位控制器是手柄重要部件。
VRAR硬件環節包括虛擬現實技術使用的整機和元器件，按照功能劃分可分為核心器件、終端設備和配套外設三部分。配套外設方面，包括手柄、攝像頭、體感設備。目前Meta、Pico等VR設備一般搭載兩個手柄，其中精準定位控制器是控制手柄重要部件。
2、Switch為銷量最快達到1億臺的遊戲機，未來市場容量空間廣闊
日本N客戶是公司主要客戶，我們對其Switch自問世以來銷售數據、增長率、產品生命週期及預計容量分析如下：
（1）Switch系列自問世以來銷售數據、增長率
Switch 2018~2020年銷量快速增長，成為歷史上銷量最快達到1億臺的遊戲機，2021~2022年銷量下滑，但目前仍是遊戲主機市場熱度最高的產品之一。
Switch產品於2017年推出，2017~2020年Switch銷量快速增長，並於2021年成為歷史上銷量最快達到1億臺的遊戲機；2020~2022年，Switch銷量呈下降趨勢，下降主要系半導體與其他組件供應短缺影響了主機產能。
但是，根據任天堂定期報告，截至2022年末，Switch的全球銷量約為1.2億臺，成為史上全球銷量第三的遊戲主機，目前Switch仍是遊戲主機市場熱度最高的產品之一，隨著下一代產品的開發，將帶動Switch銷量的進一步增長。
（2）Switch系列生命週期所處階段、競品分析、預計市場容量
A、Switch產品所處生命週期階段
遊戲機總體銷量較大，產品生命週期較長具有延續性。主流遊戲機產品包括索尼PS系列，微軟XBox系列，以及任天堂DS系列、Wii系列以及Switch系列產品等。
從歷史數據來看，一是遊戲機總體銷量較大，銷量均超1億臺；二是產品生命週期較長，可達十幾年甚至二十餘年。不同於硬件更新很快的手機等消費電子產品，遊戲主機的固定硬件架構和軟件優化功能使得其生命力較長，有著廣泛的用戶群體（如Switch產品用戶統計顯示25-34歲年齡段是其最大比例用戶群體），產品生命週期具有延續性。
Switch銷量處於生命週期第7年，仍屬於熱銷產品。目前，市場主要遊戲主機產品中單款累計銷量5000萬臺以上產品，銷量達到峰值的平均時間為4.50年，截至2022年的平均存續期為10.82年（部分產品仍在售）。
初代Switch產品於2017年推出，目前仍處於熱銷當中，並於2021年推出升級版產品。
B、競品分析
從競爭企業的角度，任天堂和索尼為行業內主要競爭對手，兩家企業的競爭持續幾十年，微軟為行業後加入者。據VG Chartz，2018~2022年，任天堂旗下產品銷量佔當期全球市場的份額為43.89%、51.79%、60.01%、49.36%和45.06%，微軟儘管新產品發佈使得其2021年及2022年份額提升，但仍大幅落後於任天堂和索尼。總體而言，行業最主要的競爭對手還是任天堂和索尼。
從競爭對手的具體產品角度，微軟XBox系列產品於2001年推出第一代產品，截至2020年共推出4代產品，但截至目前未有單款產品銷量達到1億臺，XBox系列從產品銷售熱度及知名度上均不及Switch系列產品。
索尼PS系列產品於1994年推出第一代產品，產品生命週期達29年，從遊戲主機歷史銷量來看，目前推出產品達到第三代（或以上），且單品銷量達到1億臺的僅有索尼PS系列產品。
從任天堂自身競品來看，DS系列產品為任天堂2004年推出產品，產品僅推出2代，存續期共18年，累計銷量達到2.3億臺。Wii系列產品系目前市場主要遊戲機系列產品中存續最短產品，僅存續12年，Switch產品的推出正是為了替代該產品、對該產品有較大優化提升，且2022年Switch系列產品銷量已超過Wii系列產品。Switch產品為任天堂2017年推出最新產品，產品已推出2代，且正在進行下一代產品的開發，作為“歷史上銷量最快達到1億臺的遊戲機”，Switch系列產品熱度超過DS系列產品。因此，Switch系列產品銷量達到或超過DS系列產品可能性較高。
綜上，基於企業競爭地位和產品市場數據情況，PS系列產品系Switch產品最為接近的競品；從任天堂自身產品角度，DS系列產品銷量可作為分析Switch產品預計銷量的參考。
C、預計市場容量（以競品為基礎分析Switch產品）
假若以PS系列產品的合計銷量為目標銷量：1）假定Switch系列產品僅推出2代，且銷量達到PS系列前2代水平，Switch系列產品尚餘市場容量1.4億臺；2）假定Switch系列產品僅推出3代，且銷量達PS系列前3代水平，Switch系列產品尚餘市場容量2.2億臺；3）假定Switch系列產品銷量達PS系列水平，Switch系列產品尚餘市場容量4.7億臺。
假若以任天堂DS系列產品的合計銷量為目標銷量：Switch產品預計市場容量為1.1億臺。
3、深耕N公司獲份額提升和品類擴張，卡位Meta等廠商打開VRAR業務成長曲線
遊戲機零部件具有定製化的特點，國內專業從事遊戲機零部件生產的廠商較少。
遊戲機零部件製造業起源於遊戲機生產廠商為了更加專注於產品的設計與研發，以及有效降低每一代產品需求量的變化帶來對自身產能配置的風險，而將部分產品零部件委外加工製造。
同時在遊戲機領域，除了應用於遊戲主機中的基礎零部件以外，為了使用戶得到更佳的遊戲體驗，還搭配了耳機、顯示器、手柄以及主機保護性零部件等外圍配件。
目前，市面的遊戲機產品根據遊戲機類型以及型號的不同，其應用的零部件有較大的差異，市場中最主要的三款遊戲主機類產品：Switch系列、PS系列及XBox系列。遊戲機零部件領域，國內專業從事遊戲機零部件生產的廠商較少。
目前，公司國內競爭對手主要為日本或中國臺灣地區在大陸投資企業，包括東莞橋頭中星電器有限公司、阿爾卑斯（中國）有限公司、珠海三美電機有限公司、東莞福哥電子有限公司等。
公司較早佈局遊戲機業務具備先發優勢，與N公司等頭部廠商保持長期穩定合作關係。
公司於2017年收購春生電子進軍遊戲機零部件領域，提供包括滑軌、Tact Switch、卡槽、精準定位控制器、遊戲機連接器等多種精密零部件產品，並重點深耕N公司、Sony、Meta等遊戲機及VRAR領域的頭部廠商，現已成為國內專業從事遊戲機零部件生產的核心廠商，遊戲機板塊業務迅速增長，成為公司營業收入的主要來源。
（1）與N公司合作情況：
公司為N公司提供滑軌以及Tact Switch、卡槽、耳機麥克風端口、電源插座等遊戲機零部件產品。
公司為Switch產品提供左右滑軌，分為公端和母端，起到結構連接、電路及信號傳輸作用。用戶可根據需要進行拆卸組裝、變換手柄形態，此為Switch的特色功能，預計中短期內N公司不會取消產品此類設計。
此外，公司還為Switch提供輕觸開關（Tact Switch）、卡槽、耳機麥克風端口、電源插座。
公司於2018年開始批量為N公司供貨滑軌產品，同時份額保持在較高水平，2021年末實現滑軌產品的全部自制。
2016年10月起，公司開始與N公司進行滑軌產品合作的接洽。
由於成為N公司供應商需耗費較長時間，因而公司於2017年收購春生電子，春生電子自2010年起即成為N公司合格供應商，對N公司研發及採購流程較為熟悉。
為快速滿足N公司滑軌產品的研製、生產交付要求，公司與客戶溝通確認，由客戶向春生電子發送產品需求，致尚科技與春生電子共同完成滑軌產品的研製與生產。
2017年4月，客戶向春生電子發送產品需求，並提供產品圖紙及生產物料清單，由公司與春生電子配合進行產品及模具開發、生產工藝流程設計等工作。
公司滑軌產品於2017年12月正式通過客戶認證，並於2018年8月開始批量供貨。同時，公司最新款滑軌產品已於2021年順利通過認證，並於2021年4月開始供貨，用於N公司2021年推出的OLED升級版產品。
公司母端滑軌供應量佔N公司採購量的比例保持在較高的水平。隨著公司生產線的建成完善以及生產工藝的日趨成熟，自制規模佔比不斷提升，2021年末開始公司實現滑軌產品的全部自制。
N公司滑軌產品由公端和母端組成，母端需求量與遊戲機銷量為1：2，而公端需求量比例較難量化。N公司滑軌產品由公端連接器和母端連接器組成，其中有一個或者多個突起可以插入別的部件的連接器稱為公端連接器；接收或者有凹口的則稱為母端連接器。
Switch主機左右兩邊各有1個母端滑軌，手柄各有1個公端滑軌，由於1臺主機最多可連接8個手柄，因此應用於手柄的公端滑軌需求量與遊戲機銷量比例難以準確量化，而應用於主機的母端滑軌需求量與遊戲機銷量為2：1的固定比例。
N公司滑軌產品對生產工藝的要求較高。滑軌產品對生產企業的模具設計及開發能力、生產製造能力、產品品質控制能力提出了較高要求。公端滑軌結構由塑膠主體件、按鍵固定片、按鍵鎖釦塑膠件、按鍵彈簧、固定螺母、金屬蓋、接觸功能端子、不織布、FPC軟板構成；母端滑軌結構由金屬主體件、銷釘、10PIN連接器、彈片、FPC軟板構成。
滑軌產品最初由客戶提供產品圖紙及生產物料清單，但公司做出了多項改進：
1）創新的塗裝技術，經過多道技術處理，使得產品的表層塗層抗腐蝕和耐磨標準提高一倍；
2）採用微米級的衝壓和成型技術，將產品精度和品質大幅提升；
3）在產品互配技術應用上，實現毫米級精度互配體感，升級後的技術能與新舊發佈產品實現無縫銜接。
而該款產品升級版，公司則從產品零部件的設計、測試等階段即開始配合客戶進行開發，成為其新一代產品的最早供應商；目前，公司正在積極進行下一代滑軌產品的預研。
此外，公司亦向N公司供應遊戲機連接器。2019~2022年，公司Switch遊戲機連接器收入分別為601.46、1033.31、786.79、142.29萬元，2020~2022年，Switch OLED版遊戲機連接器收入分別為0.23、5759.89、5333.06萬元。
（2）與索尼合作情況：
公司通過富士康和歌爾股份向索尼PS4和PS5產品供應遊戲機連接器。公司為索尼供應鏈體系中的間接供應商，主要將產品銷售給其合作的製造服務企業富士康、歌爾股份等。
公司產品經索尼認證合格後，會在索尼及其合作的製造服務企業富士康、歌爾股份分別創建對應的物料料號。
公司全資子公司春生電子產品於2009年通過富士康導入索尼供應鏈，近年主要為索尼PS4產品提供PJ3.5插口、DC電源插座等遊戲機連接器產品，實現信號及電流之間的傳輸。
此外，公司另有多款遊戲機連接器及零部件產品正在積極推進索尼的檢驗或認證工作，其中一款應用於PS5產品的遊戲機連接器已順利通過檢驗並於2021年下半年起開始向富士康及歌爾股份供貨，而公司精準定位控制器產品已於2020年底送樣交客戶驗證測試。
公司向索尼供應的遊戲機連接器收入20-21年下滑主因受到索尼PS4遊戲機進入存續週期後期以及PS5供應限制影響。
目前索尼遊戲機處於PS5新機換機的初期階段，預計隨著PS5供應限制逐步改善疊加獨佔大作陸續發佈，將推動PS5產品銷量上升，有望帶動公司應用於索尼旗下產品的遊戲機連接器收入有所提升。
（3）與Meta合作情況：
公司精準定位控制器關鍵技術顯著改善漂移問題，2020年末開始為Meta批量供貨Joy-stick產品。精準定位控制器是VRAR控制手柄的重要部件。
公司精準定位控制器關鍵技術顯著改善了產品漂移問題，並已在國內及日本取得專利授權，產品小巧輕便，復位精度高，具有2000萬次以上使用壽命，可被應用於VRAR、無人機、遠程醫療等需要精準定位及實時遙控的領域，技術門檻高。
公司為Meta供應的精準定位控制器產品（Joy-stick）於2019年立項，期間與Meta就產品方案經反覆修改、測試及小批量試產等多道流程，並於2020年12月通過Meta認證，2021年和2022年公司通過歌爾股份向Meta銷售實現收入1763.25萬元和2445.03萬元。
受益於N公司Switch銷量快速增長，滑軌產品帶動遊戲機零部件業務快速提升。在遊戲零部件業務板塊，滑軌產品營收佔比最高，2022年滑軌、遊戲機連接器、其他零部件佔遊戲機零部件營收的比例分別為74.0%/17.2%/8.8%。
1）滑軌：公司滑軌產品收入較大且增長快速，主要系下游市場需求較大，N公司旗下Switch自發布以來銷量處於較高水平；滑軌產品受到客戶認可，客戶持續對公司滑軌產品進行採購。
2）遊戲機連接器：營收在2020年出現小幅下滑主因索尼對PS4進行升級，推出PS5，公司對PS4的連接器供應量減半，而N公司於2021年推出最新一代遊戲機升級版，公司配套供應遊戲機連接器大幅增加，帶動公司2021年起遊戲機連接器收入大幅增長。
3）其他零部件：營收快速增長源於公司Tact Switch、卡槽、Joy-stick等新品陸續通過終端客戶認證批量出貨以及下游市場需求增長。
盈利能力方面，滑軌產品毛利率高且持續提升，遊戲機連接器毛利率下降較大但仍在較高水平，精準定位控制器毛利率有所增長。
滑軌：受益於自制比例提升和新一代滑軌產品毛利率較高，滑軌毛利率上升顯著。2019~2022年，公司滑軌產品毛利率分別為34.69%/33.74%/38.66%/46.88%，2020年略微下滑，主因當年公司開始自制滑軌產品，產線處於調試階段，產量較少，成本較高，工藝尚未成熟；2021年毛利率上升，主因自制工藝的成熟和生產規模的擴大，疊加公司應用於N公司最新一代遊戲機升級版的滑軌產品開始批量供貨，新產品毛利率相對較高。
2022年毛利率增長顯著，源於：升級版遊戲機滑軌收入佔比增加、滑軌產品生產工藝的不斷優化以及自制比例的進一步提升、美元兌人民幣匯率上升。
遊戲機連接器：毛利率下降較大但仍在較高水平，2022年N公司遊戲機連接器毛利率有所提升。2019~2022年，公司遊戲機連接器毛利率分別為63.61%/52.93%/21.76%/25.87%。
2020年毛利率下降主因：公司增加質檢人員以滿足索尼檢驗標準的提高，導致人工成本上升；運輸及報關代理費合併進製造費用；隨著PS4銷量下降，公司相應遊戲連接器單位售價下降。
2021年毛利率下滑主因：PS4銷量下降和匯率下降使得遊戲連接器售價進一步下滑；人工成本上升、材料成本上漲。2022年遊戲機連接器毛利率有所提升，主因公司供應N公司的部分系列連接器開始採用自動生產及部分系列產品自制率提升。
其他零部件：其中，精準定位控制器毛利率相對更高，且隨著生產規模擴大和良率提升不斷優化，2020~2022年毛利率持續提升，分別為8.16%/38.23%/42.97%。
在遊戲機領域，公司是國內N公司遊戲機零部件稀缺標的，提供滑軌、遊戲機連接器等核心產品，並保持較高份額。雖然受Switch進入生命週期第7年影響，預計短期內N公司相關業務增長放緩，但我們認為N公司下一代產品正處於研發階段，公司作為核心供應商有望充分受益。同時，公司深耕索尼、Meta等頭部客戶，供應遊戲機連接器、精準定位控制器等產品，有望隨著PS5銷量快速增長和Meta新品推出進一步受益。
伴隨遊戲機核心零部件募投項目帶來的產能擴充，我們看好公司未來在遊戲機和VRAR終端客戶中產品份額提升、零部件新品導入的發展契機。
三、全球連接器市場穩步增長，光纖連接器前景廣闊打開公司新成長曲線
1、連接器市場穩步擴大，5G/數據中心建設、新能源汽車提供增長動能
連接器為基礎電子器件，下游應用廣闊，其中通信、汽車、消費電子為連接器最主要的應用領域。連接器是構成電子設備必備的基礎電子元器件，廣泛應用於通訊、汽車、消費電子、工業及軌道交通等多個領域。
據B&A，2021年全球連接器市場下游應用領域中通訊連接器佔比最大，佔全球連接器市場的23.47%；汽車連接器緊隨其後，佔比也達到21.86%，且隨著汽車電子化增加與5G網絡的佈局，汽車與通訊連接器仍將有很大發展空間。
2021年，消費電子連接器佔全球連接器市場的比例為13.13%，但隨著可穿戴設備的發展，VR/AR技術的突破，未來消費電子領域連接器市場預計也將實現較快增長。
全球連接器市場規模有望進一步提升，中國已成為連接器第一大市場。
受益於下游行業的持續發展，近年來全球連接器市場規模總體呈擴大趨勢，據B&A數據，連接器的全球市場規模由2016年的541.64億美元增長至2021年的779.9億美元，CARG為7.6%，預計到2022年將達到850億美元。
從區域分佈上看，全球連接器市場主要分佈在中國、北美、歐洲和亞太（不含日本和中國）區域，2021年中國、北美、歐洲、亞太的份額分別為32.0%/21.1%/20.9%/14.1%。
受到全球經濟波動的影響，近幾年歐美和日本連接器市場增長放緩，甚至出現了下滑態勢，而以中國及亞太地區為代表的新興市場增長強勁，成為推動全球連接器市場增長的主要動力。
隨著全球連接器的生產重心轉移至中國，中國已經成為全球最大的連接器生產基地和消費市場，據B&A統計，2015-2021年中國連接器市場規模由164.65億美元增長至249.78億美元，CAGR為8.7%，顯著高於全球平均水平。
而同期，中國連接器市場份額佔全球市場的比例提升至2021年的32.03%，中國已成為全球第一大連接器消費市場。
（1）光纖連接器：5G、數據中心“新基建”帶動市場需求快速增長
光通訊是現代信息網絡的核心技術之一，也是國家重點支持的戰略新興產業，2020年3月，中共中央政治局常務委員會召開會議明確提出，將加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。
2020年5月，國務院提出重點支持“兩新一重”（新型基礎設施建設，新型城鎮化建設，交通、水利等重大工程建設）建設。5G 通訊、數據中心作為“新基建”的重要基礎設施之一，隨著產業政策的逐步落地，有望帶動上游光通訊器件行業需求的快速增長。
光纖連接器又稱光纖跳線，是光通訊器件的重要組成部分，主要用於光纖線路的連接、光發射機輸出端口/光接收機輸入端口與光纖之間的連接、光纖線路與其他光器件之間的連接等，可實現低時延、超高速信息傳輸，應用場景包括光纖到戶、數據中心、4G/5G通訊等。目前 FC、SC、ST及LC型光纖連接器在市場中佔主導，光纖連接器的發展主要朝著低成本、標準化、高埠數、小型化、結構簡化、易於安裝的方向發展。光纖連接器中，MPO/MTP光纖跳線作為小型化和集成化發展下的產品方向，其一端或兩端為矩形狀的MT插芯連接，通過一個插芯實現多芯光纖的並排連接，最多可達兩排24芯甚至更多的光纖同時連接，是40G和100G網絡傳輸的標準接口。
數據中心：數據量的高速增長以及雲計算的發展，帶動全球數據中心市場規模不斷擴大。
據IDC，2019年全球數據中心市場規模達762億美元，同比上漲17.05%，預計未來該市場規模仍將以16%以上的增速進行增長，2021年市場規模將達到1070億美元。
我國IDC市場相比歐美國家起步較晚，但受益於“互聯網+”、“新基建”“大數據戰略”及“數字經濟”等國家政策支持以及移動互聯網的快速發展，我國IDC行業市場規模連續高速增長，已經發展成為全球互聯網數據中心的重要建設基地。
據科智諮詢，2019年我國數據中心行業收入規模達到1562.5億元，同比增長27.24%。近年來，行業持續保持快速增長勢頭，預計2021年市場規模將達到2485.7億元。
5G：隨著我國網絡技術服務不斷成熟，網絡用戶越來越注重網絡運行質量，以及高質量網絡帶來的功能化、便捷化的需求；同時，網絡容量需求的快速增長也帶動了我國4G/5G網絡的快速發展。
據Statista，我國網絡用戶人數持續穩定增長，從2015年的6.88億增長至2019年的8.83億，CAGR約為6.44%。預計到2025年我國網絡用戶人數將達到11.36億。
據iFinD，預計2026年國內通訊行業5G設備的支出規模將從2020年的580億元增長到2,502億元，CAGR將達27.59%。
5G、數據中心“新基建”帶動上游光纖連接器市場規模擴大。
數據中心的建設需要採用大量的光纖連接器和電子連接器，應用於設備間的多點連接以及長距離鏈路。隨著全球數據量的高速增長，對於數據傳輸效率將出現更大需求，使數據中心內部光纖使用比例逐漸提升。
5G的應用將有力地推進我國傳感器、連接器以及光纖光纜等器件的發展。
一方面，為了維持高頻的傳輸效率，5G基站的建設密度大約為4G基站的3-6倍，在很大程度上增加了射頻器件與光纖光纜的使用量；另一方面，5G的應用有利於促進我國物聯網技術的發展，加快“萬物互聯”概念的實現，進一步擴大我國乃至全球傳感器以及連接器等精密電子零部件的消費量。
據中國電子元件行業協會統計，2018年我國光纖連接器市場規模約為100.25億元，而到2020年，國內光纖連接器的市場規模將達到124.36億元，CAGR達到11.40%。
數據中心的建設需要採用大量的光纖連接器和電子連接器，應用於設備間的多點連接以及長距離鏈路。隨著全球數據量的高速增長，對於數據傳輸效率將出現更大需求，使數據中心內部光纖使用比例逐漸提升，光纖市場規模持續增長。
光纖到戶技術目前也成為了主流的家庭或企業用網建設方式，光纖入戶滲透率持續提升。
光纖到戶（FTTH）是隨著網絡通信技術的普及而延伸出的產業，是將光網絡單元（ONU）安裝在家庭用戶或企業用戶所在地，通過光纜連接以及光分路器將運營商的遠程終端與家庭或企業的光網絡單元相連接，對光纜以及光纖連接器有巨大的需求。
光纖到戶技術目前已經相當成熟，在應用上主要以無源網絡為主，可有效減少外部設備的電磁干擾和雷電影響，以及線路和外部設備的故障率，為系統可靠性提高了保障，同時有利於減少維護成本。
由於帶寬較寬以及傳輸距離遠等優勢，符合運營商的大規模應用方式，光纖到戶技術也成為了主流的家庭或企業用網建設方式。
根據國家工信部統計數據顯示，2021年我國固網寬帶用戶數量已達到約5.36億戶，而我國光纖入戶用戶數量已達到5.06億戶，其滲透率高達94.35%。
中西部地區是我國光纖入戶市場重要的拓展方向，海外部分國家光纖入戶滲透率仍有增長空間。雖然我國光纖入戶佔比以接近飽和狀態，但是從區域分佈上來看，目前我國固網寬帶建設存在東部地區建設相對完善，而中西部地區固網寬帶建設明顯落後的情況，中西部地區未來將成為我國光纖入戶市場重要的拓展方向。
從全球來看，以中國為首的亞太地區目前全球光纖入戶滲透率最高，日本、韓國等國家光纖到戶滲透率約80%，歐美等地區光纖入戶滲透率較低，美國、法國、德國等國家光纖入戶滲透率不足20%，為光纖入戶全球化的發展提供了一定空間。
（2）電子連接器：消費電子終端提供充分保障，新能源汽車驅動連接器市場擴大
連接器在專業音響系統中主要應用於將音源、控制設備、周邊設備、以及還原器等一系列設備通過不同線材與電纜串接在一起，組成統一音響並使用。
消費電子終端市場為電子連接器行業發展提供充分保障。
人口年齡結構的改變帶來了消費觀念的轉變，傳統消費觀念中，消費電子主要集中於家電類具有家務功能的產品；現代消費觀念更偏向於智能化、一體化以及精簡化的能夠為消費者提升生活效率、生活體驗以及物質享受的產品，消費群體的年輕化也在一定程度上為消費電子行業帶來了持續發展的動力。
據Statista，2019年中國消費電子產品銷量達到16.17億個，市場規模達到2492億美元，整體處於穩步增長的態勢。
我國文化娛樂產業目前已發展為我國重要的國民經濟支柱型產業之一，消費結構的年輕化讓文化旅遊、文藝演出等大型活動也迎來了快速發展的機遇，一定程度上推動了我國專業音響的發展。據《2017-2022年中國專業音響行業市場前景調查及投融資戰略研究報告》，2017年我國專業音響市場規模預計為85億元，同比增長5.17%。
近年來，新能源汽車行業快速增長。
不同於傳統燃油汽車，由於新能源汽車電氣化程度更高，單輛新能源汽車對連接器需求量要遠高於傳統燃油汽車。同時，隨著科技進步以及消費者對汽車安全、娛樂等方面需求的提高，汽車逐漸向電子化發展，ABS（電控制動防抱死裝置）、EPS（電子穩定程序系統）電子導航、車載娛樂系統等各種電子設備被應用在汽車上，單體汽車中的傳感器和控制器數量急速增加，汽車中連接各電子設備的連接器需求量也呈現上升趨勢。
汽車連接器單車用量增加，新能源汽車連接器市場規模將持續增長。
據B&A數據，2021年汽車連接器全球市場規模增至171億美元，2014-2021年CAGR約5.4%。隨著全球汽車工業不斷向電動化、智能化發展，並且新能源汽車相較傳統汽車所使用的電氣設備更多，連接器單車使用數量將呈現上升趨勢，汽車連接器的市場空間還將進一步放大。
2、公司耕耘連接器市場多年，光通訊業務未來成長可期
公司耕耘連接器市場多年，連接器產品主要包括電子連接器和光纖連接器。
在連接器領域，公司深耕音響類連接器多年，持續拓展新的產品品類，產品應用逐漸拓展至通訊電子、汽車電子等高附加值領域，客戶覆蓋SENKO、特發信息、視源股份、安費諾、歐科電子（百靈達）、飛達音響、清聯同創等。
（1）光纖連接器佈局：
參股福可喜瑪，積極拓展海外市場，成為SENKO供應商。公司於2019年開始自行生產光纖連接器，並在2020年參股福可喜瑪持有其40%的股份以及成為SENKO供應商，帶動光纖連接器營收高速增長。
同時公司積極拓展海外市場，在越南設立控股公司We Sum。福可喜瑪是一家專業致力於MPO/MT插芯、連接器的技術開發及應用的高科技企業，已成為華為、海信光電等企業光通訊業務MPO產品供應商。SENKO成立於1946年，是一家專注於汽車關聯產品、通信及光通信、電子及電工等領域的全球知名跨國企業。
光纖連接器產品種類持續豐富，5G零部件擴產項目覆蓋MPO等核心產品。
公司逐步形成以單芯光纖跳線、單芯集束光纖跳線、多芯MPO光纖跳線和光分路器等為主的多品類結構。此外，公司目前已新開發出多款光通信零配件，包含LC型光纖跳線10餘個系列配件、SC型光纖跳線2個系列配件、MPO系列6款規格配件以及其他光通信器件等。其中，LC型配件中連接頭產品於2022年4月通過SENKO測試，其餘產品也都已完成模具開發及測試，待客戶驗證。本次募投項目裡5G零部件擴產項目主要產品為CWDM（Filter）、PLC、PACTH CORD、MTP/MPO等四大類，完全達產後預計可實現年均銷售收入5.73億元。
（2）電子連接器佈局：
1）專業音響類連接器領域：公司全資子公司春生電子與百靈達、LOUD集團、飛達音響、QSC公司等知名音響設備製造廠商均建立了良好的合作關係，合作時間基本均長達近15年，帶動專業音響類連接器收入持續增長。
2）汽車類連接器領域：公司於2020年與清聯同創建立合作關係，帶動汽車連接器21年收入快速提升。清聯同創成立於2013年，是一家專業從事汽車智能電動尾門及電動後備箱的研發、製造與銷售的廠商，其主營產品包括電吸鎖、塑封杆等。
3）通用類連接器領域：發展較為穩定，2020年新增客戶奧凱森金屬科技。
光纖連接器業務增長迅速，音響類和通用類電子連接器發展較為平穩。
1）光纖連接器：20年起光纖連接器開始貢獻較大收入，主因公司20年7月開始批量向SENKO供貨，21年收入下滑主要受SENKO採購規模變化影響。
2）電子連接器：專業音響類連接器收入19~21年穩步增長主要系安費諾和歐科電子需求增長較為穩定，而22年有所下降主要系受海外消費購買力下降影響，歐科電子自身產品銷量不及預期，採購需求下降；通用類連接器收入整體較為穩定，而20年收入較高主要系20年新增客戶江蘇奧凱森金屬科技21年以來交易金額減少；汽車連接器收入21年起快速增長，主要系20年新增汽車行業客戶清聯同創。
從盈利能力來看，光纖連接器毛利率較為波動，電子連接器毛利率較為平穩。
光纖連接器：20年毛利率下降主因為開拓客戶採取戰略性定價。21年毛利率下降主因：匯率下降導致SENKO銷售單價降低；20年訂單中有部分毛利率較高的高端定製品在21年不再生產。
22年毛利率略微下滑主要系：毛利率較低的單芯光纖跳線及其他收入金額及佔比提升，毛利率較高的單芯集束光纖跳線及多芯MPO光纖跳線金額及佔比下降。2019和2020年公司毛利率高於可比公司均值，2021年與可比公司差距較大。
電子連接器：
1）音響類：19~22年，毛利率處於較高的穩定水平，主要系專業音響類連接器單位售價相對較高且單位售價與單位成本均較為穩定。
2）汽車類：19~22年毛利率下降主要系公司汽車類連接器自制規模較小，20年起，汽車連接器業務規模增長較快，主要通過委外生產。公司汽車連接器毛利率低於可比公司。
3）通用類：20年毛利率下降源於電鍍價格上漲導致加工成本上漲、直接材料成本上漲。
21年毛利率持平，源於公司優化工藝流程，其正面影響抵消了原材料價格上漲和匯率波動的負面影響。22年毛利率有所上升，主要系歌爾股份新增採購幾款通用類連接器，使得收入規模大幅增加且毛利率較高。
在連接器領域，國內5G建設、數據中心等“新基建”建設驅動光纖連接器快速發展。
在AI浪潮下，算力需求提升，CPO方案的滲透率有望獲得提升，而MPO有望適配CPO解決佈線問題。
我們認為公司作為光纖連接器的重要供應商，隨著新產能擴充和品類擴張，有望充分受益MPO等光纖連接器的行業發展紅利，未來光通訊業務將成為公司重要的業績增長點。同時，隨著電子連接器募投項目進一步為公司擴充產能，電子連接器業務亦有望獲穩健增長，夯實連接器業務基本盤。
四、機器視覺驅動自動化檢測設備發展，公司卡位核心客戶打開增量空間
機器視覺對人工視覺的替代緊迫性加強，未來機器視覺市場空間潛力巨大。
機器視覺，是通過光學裝置和非接觸的傳感器，自動地接收和處理一個真實物體的圖像，以獲得所需信息或用於控制機器人運動的裝置。
在我國人口紅利逐漸削弱、製造業轉型升級的大背景下，機器視覺對人工視覺的替代緊迫性加強，未來機器視覺市場空間潛力巨大。
據Markets and Markets，全球機器視覺市場規模由2016年的417.41億元，增長到2021年的804億元，CAGR為14.01%，GGII預計2025年全球機器視覺市場規模將達到1276.05億元。
機器視覺行業的產業鏈較長，產業鏈上游是視覺軟件及算法、光學器件、電子器件等其他組件；產業鏈中游為視覺裝備及方案；產業鏈下游為具體的應用行業，主要包括電子、半導體、汽車等行業。公司自動化視覺檢測設備業務處於產業鏈的中游，主要為生產製造相關設備。
機器視覺下游應用廣泛，其中消費電子在製造業領域中應用佔比最高。
機器視覺下游應用領域主要包括消費電子、半導體與新能源等製造業領域，和安防與監控、物流分揀以及智慧交通等非製造業領域，據CMVU，2021年中國機器視覺應用於製造業領域佔比達79.8%，是機器視覺最主要的下游應用領域。
其中，中國機器視覺在消費電子行業的佔比達到28%，是製造業領域中應用最高的行業。
中國機器視覺在消費電子行業的市場規模擴大，帶動了自動化視覺檢測設備業務的持續發展。機器視覺應用在消費電子行業市場的規模快速增長，據CMVU，中國機器視覺在消費電子行業的市場規模，由2019年的20億元增長至2021年的36億元，CAGR為34.16%。
同時，消費電子行業存在產品生命週期短、更新換代快的行業特徵，頻繁的型號和設計變更導致製造企業需要頻繁採購、更新其生產線設備，上游機器視覺產業需求持續增長，帶動了自動化視覺檢測設備業務的持續發展。
自動化視覺檢測設備海外主導，國內廠商有望實現進口替代。
自動化視覺檢測設備企業整體呈現錯位競爭，市場空間潛力較大。
基恩士和康耐視是機器視覺的龍頭企業，佔據了全球過半的市場份額，但是國內廠商正在快速發展，國內廠商有望實現進口替代，根據《中國工業機器視覺產業發展白皮書（2021）》，2020年中國工業機器視覺國產品牌首次超過外國品牌，市場佔有率達到51.7%。
此外，國內自動化視覺設備企業，主要圍繞蘋果產業鏈進行，但是消費電子行業細分設備類型眾多，同時非標屬性較強，因此應用於消費電子行業的自動化視覺檢測設備的差異較大，自動化視覺檢測設備市場提升空間較大。
卡位富士康等優質企業，自動化設備業務是公司未來的重要增長點之一。
公司基於持續自動化設備開發積累的經驗，於2022年新增自動化設備業務，主要為生產組裝自動化外觀檢測設備並對外銷售。
2022年下半年，該業務產生收入2736.43萬元，金額較大，是未來收入的重要增長點。
公司主要為客戶提供自動化設備的加工製造，包括自動化外觀檢測系列產品、自動化組裝線系列產品等，主要應用於3C電子行業、連接器、FPC、PCB、傳感器等領域，客戶包括富士康集團及慧眼自動化科技（廣州）有限公司等公司。
慧眼自動化科技（廣州）有限公司成立於2004年，專業從事自動化視覺檢測設備研發、製造與銷售，公司於2022開展自動化設備業務，並向其實現營業收入1003.20萬元。
五、募投項目：積極擴充核心業務產能，提升核心競爭力
致尚科技本次公開發行不超過普通股（A股）3,217.03萬股，佔公司發行後總股本比例25.00%，擬募集13億元資金。
本次募集資金擬投向遊戲機核心零部件、電子連接器和5G零部件的擴產項目、研發中心建設項目，剩餘部分用於補充流動資金。
遊戲機核心零部件擴產項目：項目總投資4.07億元，其中建設投資3.41億元，鋪底流動資金0.66億元，主要用於生產車間裝修改造、先進生產設備和研發測試設備及其他輔助設備的採購。
對遊戲機核心部件的應用進一步深入研發，實現對現有產品的完善升級和擴展延伸，新增生產線，提升精準定位控制器、滑軌、卡槽及其他連接器等精密零部件的產能，以提高公司產品的市場佔有率，增強公司在該領域的核心競爭力並鞏固公司的行業地位。
本項目主要產品包括滑軌、搖桿、卡槽及其他連接器等精密零部件產品，項目建設期2年，完全達產後預計可實現年均銷售收入 69,850.00萬元，投資回報率為24.79%，內部收益率為18.53%（稅後），稅後靜態投資回收期為6.88年（含建設期）。
電子連接器擴產項目：項目總投資2.55億元，其中建設投資2.28億元，鋪底流動資金0.27億元，預計新建5.7萬㎡生產車間，項目主要產品包括消費電子連接器、塑膠結構件、航空插系列等三大類電子連接器產品，產品技術可達國際同類產品標準。
本項目實施後，公司將進一步豐富產品結構、提升規模化生產能力，以實現規模效應，進一步增強行業競爭力，併為公司帶來新的利潤增長點。
項目建設期2年，完全達產後，預計可實現年均銷售收入 57,860.00 萬元，投資回報率為22.25%，內部收益率為18.78%（稅後），稅後靜態投資回收期為6.75年（含建設期）。
5G零部件擴產項目：項目總投資2.20億元，其中建設投資1.89億元，鋪底流動資金0.31億元，對現有生產車間進行裝修改造，並採購先進設備，進一步深入研發光纖連接器應用，實現對現有5G零部件產品的升級延伸，以滿足下游客戶及不同應用場景對5G零部件產品日益提高的需求，進一步增強公司在5G零部件產品領域的核心競爭力。
項目主要產品為CWDM（Filter）、PLC（光分路器）、PACTH CORD、MTP/MPO等四大類5G零部件產品。
項目建設期2年，完全達產後預計可實現年均銷售收入57,300.00萬元，投資回報率為22.35%，內部收益率為17.88 %（稅後），稅後靜態投資回收期為 6.95年（含建設期）。
研發中心建設項目：項目總投資1.60億元，預計建設期為24個月。本項目建設完成以後，公司將利用新的研發實驗室場地，針對與公司主營產品遊戲機零部件、電子連接器及光通訊器件為主的產品涉及的新技術和新工藝進行研究，並形成一系列產品和技術專利，在未來3-5年內實現大規模應用，豐富公司產品結構，提升公司產品品質，實現公司的可持續發展。
補充流動資金項目：擬投入2.70億元，為公司鞏固並發展主營業務提供堅實的資金基礎，有助於公司擴大業務規模，提高公司的盈利能力，增強公司的核心競爭力。
六、投資建議
1、盈利預測
（1）遊戲機零部件業務：
1）滑軌：公司滑軌用於N公司Switch系列遊戲機，Switch進入生命週期第7年，Switch銷量預計出現一定程度下滑，根據任天堂官方指引，FY2024（ 2023/4/1~2024/3/31）Switch銷量約為1500萬臺，同比-16.5%。
根據公司回覆函，考慮到公司為Switch OLED產品目前為唯一一家導入的供應商，而OLED版本相對普通版銷量更佳（FY2023：OLED銷量同比+58.8%至922萬臺，普通版銷量同比-54.7%至614萬臺），預計母端滑軌銷售數量佔N公司需求量的比例有望呈上升趨勢，疊加公端仍有采購需求。
因此，我們預計2023年滑軌產品收入降幅好於Switch銷量降幅預期，2024~2025年伴隨公司募投項目產能利用率逐步提升，滑軌產品收入有望實現小幅增長。我們預計2023~2025年滑軌產品收入為2.76/2.89/3.05億元，同比-2.3%/+4.9%/+5.5%。
毛利率方面，公司是Switch滑軌產品核心供應商，滑軌產品生產工藝具有較高壁壘，新進供應商導入需要較長的認證週期，因而公司的滑軌產品具有較強的議價能力，我們預計毛利率總體較為穩定，2023~2025年毛利率為46.9%/46.8%/46.8%。
2）遊戲機連接器：公司連接器產品主要應用於N公司旗下Switch及升級版Switch OLED、索尼PS4和PS5。根據公司招股說明書，2022年公司Switch OLED、PS4、PS5、Switch連接器收入佔遊戲機連接器收入的比例為81.32%、9.74%、5.42%、2.17%。
雖然預計Switch銷量有所下滑，但考慮到OLED版本相對普通版銷量更佳，以及此前PS5銷量受供給端影響換機需求遞延，PS5銷量有望實現快速增長，根據索尼官方指引，FY2023（ 2023/4/1~2024/3/31）PS5銷量同比+30.9%至2500萬臺，我們認為公司遊戲機連接器產品收入有望小幅增長。
我們預計2023~2025年遊戲機連接器產品收入為0.67/0.68/0.72億元，同比+1.5%/+2.8%/+4.8%。
毛利率方面，索尼和N公司目前產品結構較為穩定，我們預計毛利率總體較為穩定，2023~2025年毛利率為25.9%/25.9%/25.9%。
3）其他零部件：主要包括精準定位控制器、Tact Switch和卡槽。公司精準定位控制器應用於VRAR手柄，於2020年通過Meta認證，預計精準定位控制器業務有望受益於VRAR的發展，帶動其他零部件業務實現高速增長，我們預計2023~2025年其他零部件產品收入為0.61/1.16/2.26億元，同比+80.5%/+91.3%/+95.5%。
毛利率方面，考慮到精準定位控制器毛利率較高，且精準定位控制器毛利率隨著生產規模擴大和良率上升不斷改善，2020~2022年分別為 8.16%/38.23%/42.97%，精準定位控制器的佔比提升有望帶動其他零部件業務毛利率增長，我們預計2023~2025年毛利率分別為42.3%/ 43.5%/ 43.8%。
（2）連接器業務：
1）電子連接器：電子連接器擴產項目建設期2年，完全達產後的可實現年均銷售收入為5.78億元。專業音響類連接器方面，公司與下游客戶保持了長期穩定的合作關係，預計總體收入較為穩定，毛利率較高；汽車類連接器方面，受益於新能源汽車市場規模的不斷擴大，公司汽車連接器業務具有較大的成長空間。
通用類連接器方面，各規格型號較多，毛利率相對較低，預計總體收入較為穩定。綜上，我們預計2023~2025年電子連接器產品收入為1.04/1.10/1.15億元，同比+5.5%/+5.0%/+5.2%，毛利率為26.8% /26.3%/25.8%。
2）光纖連接器：公司光纖連接器產品包括單芯及多芯MPO光纖跳線等，主要應用於5G、數據中心等“新基建”建設。
公司5G零部件擴產項目建設期2年，完全達產後預計可實現年均銷售收入5.73億元，計劃採購先進設備，進一步深入研發光纖連接器應用，實現對現有5G零部件產品的升級延伸，主要產品為CWDM（Filter）、PLC（光分路器）、PACTH CORD、MTP/MPO等。
考慮到5G/數據中心建設、數字經濟、以及AI浪潮下對算力需求的提升，我們認為光通信器件前景廣闊，預計未來光纖連接器業務有望實現高速增長。
我們預計2023~2025年光纖連接器產品收入為0.60/0.98/1.91億元，同比+30.3%/+65.0%/+93.6%，毛利率預計隨著盈利水平較高的MPO佔比提升有所回升，2023~2025年毛利率分別為12.6% /13.0%/ 13.3%。
（3）精密製造及其他：
公司在精密製造及其他業務方面，主動進行產品結構調整，2019年末停止電子霧化設備業務，並逐步主動削減利潤率較低的精密加工服務、精密結構件及金屬銑削刀具、配套產品銷售等業務。我們預計未來精密結構件及金屬銑削刀具、配套產品業務將逐步削減。
此外，公司自2022年開展自動化設備業務，客戶包括富士康等，該業務已實現對外銷售，目前主要應用於機器視覺領域。
考慮到機器視覺帶來的自動化檢測設備廣闊空間和潛在設備進口替代需求，預計自動化設備業務是公司未來收入的重要增長點之一。
2023~2025年，我們預計自動化設備產品收入為0.77/1.19/1.51億元，同比+182.3%/+54.2%/+27.2%；隨著生產規模擴大帶來的規模效應，預計毛利率有所上升，分別為20.8% /22.3%/ 23.2%。
費用率方面，我們假設公司銷售、管理費用率穩中有降，財務費用率將保持平穩，而考慮到公司持續拓寬新領域的產品線，研發費用率將保持在4.5%以上。
綜上，我們預計2023~2025年公司營業收入分別為6.66/8.22/10.82億元，同比增長16%/23%/32%，歸母淨利潤為1.32/1.58/1.94億元，同比增長13%/20%/23%。
2、估值分析
公司主營業務為遊戲機零部件、連接器和精密製造及其他。
我們根據公司招股說明書，鑑於國內上市公司沒有主營遊戲機零部件領域企業，結合公司的產品特點、應用領域特徵，選取了在細分行業、業務模式、產品類型等方面相似或相近的4家以消費電子連接器為主的公司進行對比分析，分別是勝藍股份、得潤電子、創益通和意華股份。
由於2023年僅意華股份一家公司具有iFind一致預期，可比公司2022年歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤對應PE估值如下表。
關注致尚科技上市後的表現，主要綜合考慮以下因素：
1）公司是國內稀缺的N公司遊戲機零部件供應商，提供滑軌、遊戲機連接器等核心產品。
N公司核心零部件產品具有較高技術壁壘和較長認證週期，從而N公司體系總體上盈利水平較強、競爭格局較好。N公司下一代遊戲機正處於研發階段，未來的市場容量廣闊，我們認為公司卡位優勢突出，看好公司未來在Switch中產品份額提升、零部件新品導入的廣闊前景；
2）在遊戲機及VRAR領域，公司亦導入了索尼、Meta等頭部廠商，有望隨著PS5銷量快速增長、Meta新品推出進一步受益；
3）公司在MPO等光纖連接器佈局領先，參股了福可喜瑪，並已進入SENKO供應鏈，有望充分受益5G和數據中心建設，以及AI浪潮下算力需求提升帶來的行業發展紅利，光通信業務有望帶來可觀彈性；
4）在精密製造及其他領域，公司於2022年新增自動化視覺檢測設備業務，發展前景可期。
3、風險提示
（1）客戶集中度較高
公司終端客戶主要為日本知名企業N公司、索尼、Meta 等品牌商，直接客戶主要為富士康、歌爾股份等製造服務企業，公司生產的精密零部件產品通過富士康及歌爾股份等集成其他功能件後形成整機產品，並最終配套供應終端客戶，由於下游製造服務企業及終端品牌商集中度較高，因此導致公司客戶集中度較高。
20~22年公司前五大客戶合計銷售額佔營業收入的比重分別為78.38%、82.48%和81.15%，其中對富士康的銷售收入佔營業收入的比重分別為67.52%、64.40%和63.53%。
若公司不能持續開拓新的客戶，或現有客戶的經營狀況、業務結構發生重大變化，以及公司不能持續滿足終端客戶及富士康合格供應商標準，進而導致富士康在未來減少對公司產品的採購，將會對公司經營產生重大不利影響。
（2）終端客戶需求變動導致公司營業收入及盈利能力下滑的風險
公司終端客戶主要為N公司、索尼、Facebook等知名品牌商。其中，20~22年公司應用於N公司產品銷售收入佔公司當期營業收入的比例分別為56.98%、62.07%和58.85%，產品銷售毛利佔當期公司毛利總額的比例為65.49%、70.80%和69.98%。
公司對終端客戶N公司的收入和毛利佔比較高，對N公司存在重大依賴。如公司未來對終端客戶N公司的銷售收入增長減緩或者銷量下滑，或者N公司不再使用滑軌設計方案，將導致公司面臨營業收入和盈利能力下滑的風險。
（3）市場競爭加劇的風險
公司所在精密電子零部件行業產品之間生產工藝及技術特點相似性較高。未來隨著市場競爭的加劇，如N公司滑軌產品其他供應商通過降價或其他方式、或新進供應商等，將可能導致公司產品份額降低，進而導致公司產能過剩，使公司遊戲機零部件業務面臨價格降低及毛利率下滑的風險。
（4）原材料價格波動的風險
公司的採購產品包括金屬材料、塑膠材料、金屬部件、塑膠部件、電子部件、線材以及OEM產品等。20~22年，公司直接材料佔主營業務成本的比重分別為71.62%、70.82%和66.41%，比重不斷下降，主要系公司產品結構佔比及生產方式變化所致。
原材料價格的波動對公司盈利能力有一定影響，若原材料價格上漲幅度較大，則會給公司的成本控制帶來一定的壓力。
（5）匯率波動的風險
20~22年，公司主營業務收入中外銷收入分別佔同期主營業務收入64.64%、78.81%和75.55%。20~22年，各年度，公司外銷業務產生匯兌淨損失為1,569.34萬元、883.80萬元和-1,954.96萬元，分別佔當期利潤總額的21.29%、8.57%和-14.91%。如果未來美元兌人民幣匯率出現大幅波動，公司將面臨因美元兌人民幣匯率變動帶來的匯兌損失風險。
（6）募投項目產能未能有效消化的風險
公司募投項目“遊戲機核心零部件擴產項目”、“電子連接器擴產項目”及“5G零部件擴產項目”達產銷量根據目標客戶的採購預測需求量和下游市場發展前景設計，具有一定合理性。
公司具備與本次募投項目相關的技術、人員及運營管理經驗，募投項目部分產品已實現銷售。但如果未來客戶需求或行業發展不及預期，且公司未能有效開拓其他客戶，公司募投項目將存在產能過剩，從而造成公司未來出現產品價格下降、毛利率下滑的風險。
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報告來自【遠瞻智庫】