（報告出品方/作者：國信證券，王學恆、張熙）
任天堂簡介：尋找新增長機遇的主機遊戲龍頭
任天堂是當今全球創收和盈利能力最強，市值最大的遊戲公司之一。它手中握有許多全球銷量最大的頂尖遊戲 IP，如馬里奧、寶可夢等。任天堂在上世紀 70 年代從卡牌和電動玩具領域切入電子遊戲市場，既進行硬件設計，也進行軟件開發。 在手機遊戲、主機遊戲、PC 遊戲三大板塊中，任天堂的核心市場是體量位居第二的主機遊戲市場。任天堂的遊戲主機業務佔營收超過90%。在硬件方面，任天堂與索尼和微軟競爭，主要與索尼交替成為市場龍頭；在軟件方面，任天堂的成功鮮有其他遊戲開發公司能及。 任天堂的遊戲主機硬件有平臺化的效果。目前，任天堂平臺的軟件銷售雖然多來自自身發行的遊戲，但也接納了許多第三方遊戲廠商的遊戲。因此，通過提供自己的平臺，任天堂也以分潤的形式從第三方遊戲廠商獲利。
近年來，任天堂也開始探索體量最大，增長潛力最大的移動遊戲市場。利用其核心 IP 寶可夢，任天堂在 2016 年推出了手機遊戲寶可夢GO，這一度在全球成為現象級產品。 任天堂也在非遊戲領域探索自身的遊戲 IP 變現路徑，如在各國的環球影城建設“超級任天堂世界”主題公園，利用寶可夢、馬里奧等知名IP 拍攝電影等。另外，雖然任天堂在東證所以日元交易，但卻是全球化的偏美元屬性資產。目前，任天堂有約 37%的收入來自美國；21%收入來自日本；5%來自中國；其餘收入主要來自歐洲。
任天堂發展歷史及股價覆盤
1889-1980 年：從棋牌製造到初探遊戲市場
任天堂成立於 1889 年，最初是一個製作日本傳統歌牌的作坊。這項業務長期以來沒有發生顯著變化。 1962 年，任天堂首次在大阪證券交易所二部上市。1970 年，任天堂進入了電動玩具市場，推出了日本首款電動玩具——光波槍。通過這個產品，任天堂接到了美國米羅華（Magnavox）公司的訂單，為後者的家用遊戲機生產激光槍控制器。 從 70 年代開始，任天堂逐漸將商業重心從玩具和卡牌向電子遊戲行業轉移。這一方面是因為 1973 年石油危機中塑料價格上升導致玩具製造成本增加；另一方面也是因為任天堂在街機遊戲領域的初步探索取得了一些成功。
70 年代後期，任天堂與三菱電氣合作開發了“彩色電視遊戲系統”（ColorTV-Game），首批產品包括兩個版本——彩電遊戲6 和彩電遊戲15。其中，彩電遊戲 6 於 1977 年 6 月上市，定價為 9800 日元——一個比同類競品略低的價格。這款遊戲機內置 6 個遊戲。彩電遊戲 15 的發售緊隨其後，與“6”的差別主要是內置的遊戲數量達到 15 個，定價為 15000 日元。最後還有“Racing 112”版本和“Block Kuzushi”兩個版本。 這個遊戲機系列標誌著任天堂初探電子遊戲領域告捷——“6”和“15”均售出了約 100 萬臺；“Racing 112”和“Block Kuzushi”各售出了約50 萬臺，“彩電遊戲”系列主機的全生命週期銷量約為 300 萬臺。這堅定了任天堂進入電子遊戲行業的決心。
1980-1988 年——G&W、NES、馬里奧：任天堂電子遊戲的崛起
80 年代對任天堂來說是一段關鍵性的時期。一方面，公司股票在1983 年登錄了東京證交所（這也是我們可以收集到任天堂股價數據的起點）；另一方面，市場出現了“1983 年美國遊戲業大蕭條”（亦稱“雅達利震盪”），這個事件持續至1985 年，重擊了美國電子遊戲產業，導致了行業的大洗牌，任天堂等日本遊戲廠商便是借這個機會佔領了該行業的主導地位。 硬件方面，任天堂發佈了兩條產品線：掌上遊戲機Game&Watch 和家庭遊戲主機NES。這兩個產品一方面確立了任天堂在電子遊戲領域的龍頭地位，另一方面也在後續的很長一段時間確立了任天堂“掌機+主機”的雙產品線思路。軟件方面，任天堂在 80 年代初推出了馬里奧系列，這是至今全球銷量最高的遊戲IP。 財務表現上任天堂在這個階段是典型的成長股——無論是營收還是利潤都以較高的速度增長。1985-1988 財年（截至 8 月），任天堂的營收翻了4.7 倍，利潤翻了 5.9 倍。 資本市場上，任天堂股票的短期爆發力強，但是盈利窗口比較短暫。隨著NES的全球發佈和馬里奧遊戲的風靡，任天堂在 1985 年中-1986 年末的市值從10億美元激增至 40 億美元，期間最高觸及 47 億美元。不考慮股息復投，投資者可以在這一年半的時間創造大約 160%的收益（以日元計）。然而，除了這一年半之外，任天堂的股價在其他時間均處於橫盤震盪狀態。
Game&Watch 掌上遊戲機：軟硬件綁定，初探掌機領域
1980 年，任天堂推出了掌上遊戲機 Game&Watch（G&W）。該系列的首個產品是預裝了一款拋球遊戲（Ball Toss-up）的“銀版”G&W 遊戲機，於1980 年4月發售。在這個階段，每個任天堂 G&W 只能預裝一個遊戲。因此，任天堂在1980-1991年間發佈了 59 款各版本的 G&W 遊戲機，並在 10 年間進行了多次硬件升級，推出了包括從最初的“銀版”到“金版”，再到後來的“寬屏版”、“多屏版”等G&W掌上遊戲機。
G&W 系列掌上遊戲機的銷售高峰出現在 1983 年以前。其中1982 年推出的多屏版大金剛（也就是後來的知名遊戲 IP，“馬里奧”的前身）是一代“神作”，在其他版本 G&W 銷量集中在 100-125 萬臺左右的情況下，多屏版大金剛G&W 實現了約800 萬的銷量。 在 G&W 整個生命週期中，任天堂還在該硬件系統的不同版本上推出了多個大金剛和超級馬里奧兄弟的版本，它們均取得了可圈可點的銷量。據估計，各類大金剛和超級馬里奧兄弟的 G&W 遊戲機的銷量總和大約是1600 萬臺，而G&W 遊戲機的全生命週期銷量是 4300 萬臺。 另一個值得注意的方面是，任天堂涉獵電子遊戲的起點便以全球市場為舞臺。在G&W 的 4300 萬臺銷量中，僅有 1300 萬臺是日本本土銷售，其餘的3000 萬臺均銷往全球市場。
Famicom 和 NES 家庭遊戲機：家庭遊戲主機市場的揚名之作
1983 年 7 月，任天堂在日本本土推出了家庭遊戲主機Famicom（意為家庭電腦，Family Computer），同為第三世代（8 位 CPU 主機），且同月發售的日本世嘉SG-1000是 Famicom 的主要競爭對手。1985 年，Famicom 的海外版——任天堂NES（NintendoEntertainment System）家庭遊戲主機登錄了北美市場。
與 Game&Watch 掌上遊戲機不同，NES（含 Famicom，下同）家庭主機並沒有內置遊戲，而是將遊戲軟件燒錄在遊戲卡帶中，並且允許主機更換遊戲。任天堂比較創新的做法在於，在 1983 年美國遊戲大蕭條的背景下，為了避免走上美國廠商劣勢遊戲氾濫進而崩盤的老路，創新性地在自己的遊戲主機產品上裝載了加密芯片。因此，只有任天堂自身或者經授權的第三方遊戲開發商才可以在NES平臺上發行遊戲。 為了維護公司產品的口碑，任天堂對第三方遊戲開發商有比較嚴格的內容指引，同時要求第三方遊戲廠商在 NES 上開發的遊戲不能登錄其他平臺，且每年不能發行超過 5 款 NES 遊戲。任天堂的內容指引給未成年人創造了比較健康積極的遊戲環境，為公司帶來了良好的市場聲譽。
任天堂的 NES 系列主機取得了不俗的商業成功。據估算，NES（含Famicom）在全生命週期中實現了 6191 萬臺的銷量。其中，不足 1/3 來自日本本土的銷售，約一半的 NES 銷量來自於美國。 NES 系列主機的遊戲軟件（卡帶）經歷了兩輪銷售高峰，第一輪是1984-1985年，《獵鴨（1984）》和《超級馬里奧兄弟（1985）》分別實現了2800 萬份和4000萬份的銷量；1988 年，NES 遊戲銷量迎來了一輪迴升，這主要是《超級馬里奧兄弟 3（1988）》帶來了 1700 萬份的銷量。
從大金剛到馬里奧：任天堂的首個全球頂級 IP
放眼全球遊戲行業，任天堂推出的“馬里奧”系列是迄今為止銷量最大的遊戲IP。如我們前文所述，任天堂的軟硬件銷售高點背後總是有馬里奧IP 的支撐。可以說，馬里奧 IP 是任天堂 80 年代最偉大的作品。 馬里奧 IP 起始於 1981 年任天堂推出的街機遊戲——大金剛。在這個遊戲中，玩家操作主角“跳跳人”（Jumpman，即後來的馬里奧）展開冒險，嘗試從反派“大金剛”手中營救公主。 這個遊戲是平臺遊戲（在滾動的橫向場景中前進的一種動作遊戲）的早期典範，其通過操縱主角跳躍，以此越過障礙、躲避攻擊的遊戲模式深受玩家喜愛。1983 年，任天堂在另一款街機遊戲《馬里奧兄弟》中為“跳跳人”定名為“馬里奧”（Mario），並增加了一個新角色——馬里奧的兄弟路易吉（Luigi）。
從銷量角度看，馬里奧是全球最成功的遊戲 IP。據統計，1981 年至今，馬里奧IP 的系列遊戲總共售出了約 8.4 億份，遠遠高於第二名俄羅斯方塊的5 億份。其中，1985 年在任天堂 NES 上首發的《超級馬里奧兄弟》系列至今已經達成了4.5億份的銷量。結合馬里奧 IP 的其他衍生產品，如電影、書籍等，馬里奧IP的銷量至今已經接近 13 億份。
從銷售表現上看，馬里奧 IP 系列遊戲在 80 年代是任天堂最重要的頂樑柱。
1989-1995 年——Game Boy 和 SNES：硬件維持強勢，軟件重度依賴少數 IP
在第三世代遊戲機 Game&Watch 和 NES 打下的良好基礎下，任天堂於80 年代末至90 年代初推出了第四世代的遊戲機——Game Boy 和SNES，在這個階段，任天堂進一步擊敗了電子遊戲行業的老對手——日本的世嘉和NEC，以及美國的雅達利公司。任天堂的遊戲主機保持了市場的龍頭地位。硬件的成功離不開強大的軟件支持。這段時間，任天堂一方面憑藉馬里奧IP，發行了多個銷量鶴立雞群的“爆款遊戲”；另一方面，第三方遊戲廠商（如卡普空）對任天堂平臺的高粘性也進一步為任天堂主機平臺提供了內容支持。如果說任天堂的遊戲硬件業務在這個階段是“家用機+掌機”兩條腿走路，那麼其在軟件 IP 方面則呈現出馬里奧一家獨大的態勢。顯然，這是令人擔憂的。財務上，任天堂達到了階段性的瓶頸期，在較短的爆發式增長後快速陷入長期的沉寂。1990-1996 財年（截至 3 月），任天堂的營收增速從78%的高位連續下滑到1993 年 13%的水平，在隨後 3 年陷入的營收負增狀態。利潤也呈現大致相似的走勢。1993 年，任天堂人均創收達到歷史最高位，隨後便再未重現。
與這個狀況形成輝映的是任天堂“來得快、去得也快”的投資收益。1988年-1990年 7 月，任天堂的市值從約 40 億美元衝高至 207 億美元；同期以日元計，不含股息的復權股價翻了 6.3 倍。進入 1990 年，日經 225 指數達到頂點開始急轉直下，但任天堂卻走出了長達8 個月的獨立上漲行情。 然而，任天堂的遊戲機雖然在一時帶來銷量的激增，但由於遊戲IP 缺乏創新，軟件銷售成為了硬件銷售的附屬品，不能為業績增長提供持久力。同時，由於日元的升值，日本外貿也處於逆風狀態下，這令依賴出口的任天堂雪上加霜。任天堂的業績在 1990 財年（截至 3 月）的爆發之後，便快速失速，甚至在1994-1996財年進入了營收和毛利的負增狀態，帶動股價一路走低，市值一度回落到70億美元附近，1995 年末約為 108 億美元。 但是，換種角度思考，雖然任天堂週期性強，如果我們從價值投資的角度出發，在 1989-1995 年整個遊戲主機換代週期下持有任天堂，以日元計仍然可以實現約70%的資本利得，顯著高於日經 225 約-34%的收益。
Game Boy 掌上遊戲機：確定掌機市場霸主地位
1989 年，任天堂在日本和北美推出了 Game&Watch 的繼承遊戲機——第四世代掌機 Game Boy（GB），這款手持式遊戲機於 1990 年登錄歐洲市場。與上一世代G&W內置遊戲、軟硬件綁定的做法不用，GB 也實現了通過更換卡帶來更換遊戲。當時，GB 的主要競爭對手包括日本世嘉、日本 NEC 和美國雅達利的同世代手持式遊戲主機。GB 因為其技術水平不及競品而受到批評者的詬病，比如沒有背光、畫面效果差、機身設計劣質等。但由於 GB 背靠任天堂IP 優勢，享有強大的內容庫，它的銷量仍然在同世代的掌上遊戲機中脫穎而出。
軟件銷量上，GB 平臺的銷量高峰在發售第一年，這個高銷量主要是俄羅斯方塊遊戲（3500 萬份）帶動的，並非來自任天堂核心 IP 的支撐，所以缺乏持續性。除了俄羅斯方塊之外，GB 平臺在 1995 年之前產生了兩款千萬級別銷量的遊戲，均屬於馬里奧 IP。 總體而言，除了俄羅斯方塊之外，GB 平臺對馬里奧遊戲的依賴程度較深。1989-1995 年發行在 GB 平臺上的遊戲總共實現了約1.3 億份的銷量，其中5066萬份來自於馬里奧 IP，佔比達到 38%。 從另一個角度看，1989-1995 年，GB 平臺上誕生了3 款千萬銷量的遊戲，其中2款是馬里奧 IP 遊戲；平臺銷量前五的遊戲中，有 4 款是馬里奧IP 遊戲。
Super Famicom 和 SNES 家庭遊戲主機：馬里奧IP 支撐的一代平凡續作
1990 年 11 月，任天堂在日本推出了 Super Famicom；1991 年8 月，任天堂在北美推出了 SNES（Super Nintendo Entertainment System），作為Famicom和NES的續作。這兩款主機是任天堂推出的第四世代家庭主機。第四世代的家庭遊戲主機市場主要被兩大日本廠商所統治——任天堂和世嘉。其中，任天堂的 SNES（含 Super Famicom，下同）的銷量更高一籌。
SNES 平臺的軟件銷售重度依賴馬里奧 IP。1990-1995 年，SNES 平臺上最暢銷的20 款遊戲中，有 9 款是馬里奧 IP 遊戲，其中銷量最高的5 款遊戲中，前4款均是馬里奧 IP 遊戲。 從銷量上來看，SNES 上最暢銷的 20 款遊戲銷量總計約為1 億份，其中6645萬份來自於馬里奧 IP 遊戲，佔比達到 64%。可以說，SNES 的成功很大程度上是依靠馬里奧 IP 的遊戲軟件實現的。
1996-2000 年——寶可夢、N64、GBC：強勢遊戲IP 鞏固硬件優勢
1996-2000 年是屬於第五代遊戲主機的世代，任天堂在家用機和掌機領域分別推出了 N64 家庭主機和 Game Boy Color（GBC）掌上遊戲機。這個階段，索尼入局家用遊戲主機市場，憑藉超新星般的 Play Station 取得了超1 億臺的銷售成績，成為了任天堂的頭號競爭對手；任天堂則憑藉強大的自有軟件IP（馬里奧）撐起了自身在家用機領域的生存空間。然而，與前代 SNES 近5000 萬臺的銷量比起來，新一代 N64 主機近賣出了 3000 多萬臺。掌上遊戲機方面，任天堂通過GB和GBC實現了近 1.2 億的銷售量，在掌機領域維持一家獨大的地位。但這很大程度上是新的傳奇 IP——“寶可夢”（Pokemon）所推動的。這個階段，任天堂最大的收穫是培育出了寶可夢 IP，這是全球流水第一的IP，將家喻戶曉的米老鼠甩在身後；也是全球遊戲銷量第三的IP。自此，任天堂走出了重度依賴馬里奧 IP 的局面，在軟件 IP 上實現了兩條腿走路。業績和股價方面，任天堂的營收在 1997 財年（截至3 月）恢復增長；1998財年增速見頂；1999 財年達到頂峰。這段時間內，任天堂的股價經歷了兩輪上升。第一輪是 N64 驅動的一輪主機換代的週期性銷售，以及寶可夢遊戲的成功所驅動的一輪為期兩年半的行情；第二輪是 1999 年上半年馬里奧和寶可夢的一系列遊戲密集發佈所帶動的增長，以及 2000 年由寶可夢第二代主線續作遊戲帶動的股價飆升。這段時間，任天堂的估值一度超過 300 億美元，最終回落至200 億美元水平。
寶可夢繫列：任天堂的第二個傳奇 IP
1996 年 2 月，寶可夢（Pokemon）紅/綠版本在日本發佈，登錄任天堂的掌上遊戲機 Game Boy，這是任天堂在 IP 領域的第二個重要里程碑。據統計，以 764 億美元的總創收，寶可夢是全球創收額最高的多媒體IP（參考：第二名是米老鼠系列；第三名是星球大戰系列）；寶可夢IP 系列遊戲共售出約4.8 億份，寶可夢手機遊戲帶來了 12 億次的手機下載，是全球第三大遊戲IP；同時，寶可夢 IP 也孵化出了全球最成功的遊戲改編動畫、銷量最高的集換式卡牌、銷量最高的玩具 IP。 寶可夢繫列遊戲最為核心的是任天堂在歷代掌上遊戲機上推出的主線續作，如第一代紅/綠/藍/黃創造了約 4600 萬份的銷售成績、第二代金/銀/水晶總銷量約3000萬份。近年來，寶可夢的核心續作也有不俗的銷售業績，如2019 年的劍/盾和 2022 年的朱/紫截至 22 年分別實現了 2600 萬份和2200 萬份的銷售成績。隨著寶可夢的誕生，任天堂告別了過去遊戲軟件上馬里奧一家獨大的局面，在IP上也實現了兩條腿走路。
N64 家庭遊戲主機：首次遭遇索尼壓制
1996 年 6 月，任天堂在日本推出了 64 位處理器的第五代家用遊戲主機N64（Nintendo 64），這款主機於同年 9 月和次年 3 月分別登錄北美和歐洲市場。在第五代主機的世代，索尼以跨時代的 Play Station（PS）遊戲主機進入了家用機市場。PS 的發佈時間是 1994 年末，較 N64 早近1 年半。從主機性能的角度看，索尼 PS 的優勢主要在於首先採用了CD 光盤作為遊戲載體，能夠容納更大的遊戲；音效和畫面質量更高。N64 的遊戲性則更勝一籌，比如允許聯接更多的遊戲控制器（支持多玩家的能力）；更快的遊戲加載速度；更高的畫面幀數等。 但是，從銷量的角度來看，任天堂在第五世代家庭主機的市場上敗給了索尼，退居市場第二。市場競爭格局也從任天堂-世嘉雙寡頭轉為索尼-任天堂雙寡頭。
軟件方面，任天堂 N64 有 49 款銷量破百萬的遊戲，1 款銷量破千萬的遊戲；索尼PS 有 123 款銷量破百萬的遊戲，2 款銷量破千萬的遊戲。總體來看，索尼的“爆款”遊戲數量比任天堂更多，這既是 PS 平臺銷售強於N64 的結果，也是其原因。從結構上看，任天堂 N64 平臺對自身遊戲的依賴程度更高。據我們觀察，N64平臺上，銷量超過 100 萬的 49 款遊戲中，34 款是任天堂發行的遊戲；銷量前十的遊戲中，9 款是任天堂遊戲；銷量前五的遊戲全部來自任天堂。同時，任天堂遊戲對馬里奧、寶可夢等核心 IP 的依賴度依然很高。相比之下，索尼對自研遊戲的依賴程度比任天堂低，例如，索尼銷量前五的遊戲中，兩款是自主發佈的遊戲。兩個千萬級遊戲中，其中之一是第三方廠商Square發行的遊戲《最終幻想 VII》。
Game Boy Color 掌上遊戲機：寶可夢支撐的壟斷地位掌機
1998 年 10 月，任天堂在日本發佈新一代掌上遊戲機Game Boy Color（GBC），並在隨後的一個月在全球市場發佈。 GBC 在原版 Game Boy 的基礎上加入了彩色的顯示，但在其他方面大同小異（如採用了一模一樣的處理器）。在統計口徑上，官方也傾向於將GBC 和GB 歸納在一起計算銷量。 正如前文所述，GB 和 GBC 合計銷售量達到近 1.2 億臺，是遊戲主機歷史上最成功的產品之一。從銷量的角度看，GBC 世代，任天堂在掌上遊戲機領域的龍頭地位已經不再受到全球任何公司的威脅。
然而，我們很難將 GBC 的成功歸功於硬件本身。觀察GBC 的遊戲軟件銷量榜單，不難發現，GBC 平臺對寶可夢 IP 的依賴程度很高。GBC 平臺上，我們統計到了18款百萬級銷量的遊戲，它們的銷量合計約 7100 萬份。然而，僅1999 年末發佈的第二代寶可夢遊戲（金/銀/水晶）便佔到了 2900 多萬份的銷量。因此，我們認為寶可夢 IP 在很大程度上成就了 GBC 掌上遊戲機的輝煌銷售業績。
2001-2003 年——GameCube、GBA：微軟入局，競爭加劇
2001-2003 年，任天堂推出了第六世代的家庭遊戲主機和掌上遊戲機。在這個階段，微軟加入了家庭遊戲主機的競爭，索尼也進一步擴大了家用主機的領先優勢，這導致任天堂的家庭主機空間進一步受到擠壓。一方面，任天堂家庭主機的銷量遭遇了衝擊；另一方面，加劇的價格戰還導致任天堂主機的盈利能力逐步下降。掌上遊戲機方面，任天堂的 Game Boy Advance 在市場上幾乎找不到對手，但很大程度上仍是靠著獨佔寶可夢遊戲保持銷量。 軟件方面，以馬里奧和寶可夢為首的遊戲 IP 表現依然強勁，這些強大的IP不僅展現了自身的長期活力，也支撐了任天堂的硬件銷售。家用主機領域承壓和掌上遊戲機平淡的背景下，2001-2003 年（對應2002-2004財年），任天堂的營收在一次性回升之後便陷入了增長停滯狀態，利潤也逐年大幅下降。股價在短暫回升之後（並未突破前高）便陷入了估值陷阱。
GameCube 家用遊戲機：競爭加劇下未掀波瀾
1998 年 11 月，世嘉發佈 Dreamcast 遊戲機，標誌著家庭遊戲主機進入第六世代。2000 年 3 月，索尼新一代家用遊戲主機 PlayStation 2（PS2）重磅登場。這款遊戲主機擴大了索尼在家庭遊戲機中的主導地位，也是迄今為止全球累計銷量最高的遊戲機。 2001 年 9 月和 11 月，任天堂分別在日本和北美髮布了自身的第六代主機作品——GameCube。
2001 年 11 月，微軟推出了 Xbox，正式加入到家庭主機中的競爭中。在這 4 款主機中，世嘉 Dreamcast 除了佔據先發優勢，並未掀起什麼波瀾，所以我們重點關注後 3 臺主機。 首先，銷量最高的六代機是 PS2。它主要的優勢是強大的遊戲庫——PS2 不僅向下兼容 PS 的遊戲軟件；而且對第三方遊戲廠商吸引力是最強的。其次是任天堂 GameCube。在 PS2 和 Xbox 定價 299 美元的情況下，GameCube的一大優勢是隻要 199 美元，另外，Xbox 和 PS2 都不能玩任天堂旗下的遊戲（如馬里奧、寶可夢、塞爾達等）。但是，GameCube 相比於其他的六代機，存在幾乎沒有聯網遊戲內容的弱點。另外，由於任天堂奉行嚴格的內容指引制度，追求大齡向遊戲內容的玩家和遊戲開發者都不得不轉而擁抱其他遊戲主機。作為後發的第六代主機，Xbox 的技術水準比 GameCube 和PS2 高出一籌，它搭載了一塊 733 MHz 的處理器，性能高於 GameCube 的 486 MHz 和PS2 的295-299MHz。作為美國企業，Xbox 平臺也吸引了許多歐美第三方遊戲廠商的合作。在複雜化的競爭環境下，主機廠商從 2001 年開始打價格戰，導致GameCube持續降價，任天堂的盈利能力進一步下降。
從暢銷遊戲的角度看，任天堂 GameCube 的侷限性尤為明顯。據統計，任天堂GameCube、索尼 PS2、微軟 Xbox 平臺上銷量破百萬的遊戲分別有35 款、162款、22 款。其中，平臺廠商自行發行的遊戲為 28 款（佔80%）、24 款（佔15%）、4款（佔 18%）。同時，任天堂家用主機對馬里奧 IP 的依賴程度仍然較高。
Game Boy Advance 掌上遊戲機：依靠寶可夢維持壟斷
2001 年 3 月和 6 月，任天堂分別在日本和北美等其他全球市場推出第六代掌上遊戲機 Game Boy Advance（GBA）。這個階段，任天堂在掌上遊戲機領域維持了一家獨大的地位，GBA 的銷量達到約 8200 萬臺。
觀察 GBA 的暢銷遊戲，我們不難發現，這是一款靠寶可夢IP 支撐銷量的主機。出了2001 年的遊戲銷量高峰主要靠 3 款馬里奧 IP 支撐，2002 和2004 年的遊戲銷量主要靠單個寶可夢遊戲支撐。
2004-2010 年——DS 和 Wii：遊戲受眾擴張戰略大獲成功
2004 年，任天堂在遊戲主機和遊戲軟件的競爭中另闢蹊徑，提出了“遊戲受眾擴張戰略”。在這個戰略之下，任天堂推出了兩款創新型遊戲機——帶有雙屏幕、觸摸屏和手寫筆的任天堂 DS 掌上遊戲機，以及帶有動作/手勢捕捉功能的任天堂Wii 家用主機。 遊戲方面，任天堂推出了面向非遊戲核心受眾的電子寵物遊戲、益智遊戲、健身遊戲等，一時在馬里奧、寶可夢等核心 IP 之上打開了新的增長空間。這個階段表面上是任天堂主機銷量的爆發，實際上是任天堂休閒遊戲IP 的成功。一方面，掌機市場中，任天堂 DS 面臨索尼 PSP 的競爭壓力，依然創下了1.5億臺的累計銷量，成為迄今為止全球最成功的掌上遊戲機；另一方面，任天堂憑藉Wii在第七代家用機的競爭上超越索尼 PlayStation 3（PS3），重新成為龍頭。
從財務指標上看，任天堂在 2005-2011 財年（截至3 月）之間的業績爆發開始於2007 財年，即 Wii 推出的財年，在經歷了 2 年連續且大幅的增長之後，第七代主機的換代週期開始進入放緩階段。但總體上，第七代主機週期中，任天堂的營收高點較上一個週期提高了 3.3 倍，利潤高點較前週期高點提高了2.6 倍。第七代主機的換代週期對任天堂來說是歷史上最成功的換代週期之一，這清晰地反映在來投資收益上。這個階段，任天堂的股價從起點最高達到7.2 倍，是至今未破的歷史最高點；到 2010 年末，經過大幅回撤後的股價也是2004 年初的2.4倍。
任天堂 DS：史上最暢銷掌上遊戲機
2004 年 11 月和 12 月，任天堂分別在北美和日本推出第七代掌上遊戲機DS。這是任天堂“遊戲受眾擴張”計劃的一次有力彰顯。這款主機不僅創新性地採用了雙屏幕設計，同時還採用了觸摸屏和手寫筆，這些功能與傳統的遊戲操控相去甚遠。在這個階段，索尼也進軍了掌上遊戲機市場，推出PlayStation Portable（PSP），與任天堂進行正面競爭。 從產品和技術的角度上看，索尼 PSP 的屏幕在當時具有更強的視覺衝擊力——屏幕更大，畫面更細膩，3D 效果更好；硬核遊戲方面，PSP 也具有很好的操作體驗——更舒適的按鍵以及搖桿。 但是任天堂 DS 的銷量卻大幅領先 PSP。這一方面是任天堂硬件平臺獨佔寶可夢等任天堂核心 IP 的功勞；另一方面是任天堂真正地開闢了一塊新的藍海市場——原本不玩遊戲的受眾群體。
遊戲軟件銷售的方面也體現出了任天堂 DS 相比索尼PSP 的明顯優勢。首先，任天堂 DS 的百萬銷量遊戲有 73 款，多於索尼 PSP 的 23 款；另外，最暢銷的遊戲方面，DS 遊戲的銷售量級明顯高於 PSP，DS 平臺上銷量前十的遊戲均是千萬級銷量，最高達到 3000 多萬，而索尼 PSP 最暢銷遊戲的銷量是800 萬份。從暢銷遊戲的結構上看，任天堂任然是依賴自有 IP，前五乃至前十的暢銷遊戲均是任天堂自主發行的產品。 索尼雖然不那麼依賴自有 IP，但是 PSP 對個別第三方遊戲廠商的重度依賴也是令人憂慮的。比如前五暢銷遊戲中，位居一二的《俠盜獵車手》系列均來自Rockstar，第三和第五的《怪物獵人》系列均來自卡普空，只有位居第四的《GT 賽車》是索尼自家作品。
值得一提的是，在遊戲受眾擴張戰略的指導下，任天堂推出了一些新鮮的“爆款”遊戲。這些遊戲與傳統的大 IP（如馬里奧、寶可夢）截然不同，主打輕度休閒玩法，例如益智類遊戲《大人的 DS 腦力訓練》系列和電子寵物遊戲《任天狗狗》。它們的暢銷也作證了任天堂擴張遊戲受眾戰略的成功。
Wii：重回家庭主機龍頭地位
第七代家庭遊戲主機市場仍然由任天堂、索尼、微軟三家公司主導。其中，微軟在 2005 年 11 月發佈 Xbox 360，搶佔了七代遊戲機的先發地位；隨後在2006年11 月，任天堂和索尼分別發佈了 Wii 和 PlayStation 3（PS3）。Wii 貫徹了任天堂擴大遊戲受眾的戰略。與 PS3 和Xbox 360 使用傳統遊戲手柄操控的模式不同，Wii 還具備動作/手勢感應功能和光標功能。由於任天堂的重點在於遊戲模式，不在於硬件性能，Wii 的售價（249.99 美元）也低於Xbox 360（399美元）和 PS3（499.99 美元起）。
一方面有新穎的遊戲方式，另一方面有親民的價格，任天堂Wii 在七代機的競爭中成為了最大的贏家，銷量超過 1 億臺，超越了索尼的PS3（約8700 萬臺）。從銷售量的分佈來看，由於任天堂 Wii 的銷量很大程度上來源於輕度遊戲的新市場，Wii 的銷量在前 3 年呈現出爆發態勢，隨後第四年則開始回落；而索尼PS3的銷售則顯得後勁更足。
遊戲方面，任天堂 Wii 在銷售時捆綁了 4 款帶有動作/手勢感應功能的遊戲，它們的銷量在 3000-8000 萬不等。不可否認，這些遊戲可能在任天堂吸引非核心遊戲受眾群體上有不小貢獻，但便於橫向對比，我們在分析中可以將它們先行排除。從暢銷遊戲的數量上來看，不難發現，雖然 Xbox 360 的硬件銷售數量小，但是暢銷軟件的數量卻是最高的。由於暢銷遊戲的結構和PS3 相似，主要來自第三方，Xbox 360 暢銷軟件數量大，可能與其硬件平臺搶佔了先機有關。任天堂 Wii 則仍然靠自身遊戲支撐了主機銷售。排除捆綁銷售的任天堂遊戲，Wii平臺的暢銷遊戲也以任天堂自研遊戲為主。但由於遊戲模式的獨特性，任天堂在Wii 的世代擺脫了重度依賴馬里奧 IP 的困境，通過Wii 的特色小遊戲和健身遊戲創造了大量軟件銷售。
2011-2016 年——3DS、Wii U、寶可夢GO：主機乏善可陳，手遊帶來機遇
在第八代遊戲機的競爭中，任天堂起初的表現是較弱的。掌機方面，任天堂以3DS繼續立於龍頭地位，但是銷量遠遠不及前作 DS；家庭機方面，任天堂WiiU的銷量更是慘淡。究其原因，我們認為任天堂受到了前期“遊戲受眾擴張戰略”的“反噬”： 任天堂在上一輪主機換代週期中，以創新的休閒遊戲IP 打開了非核心遊戲玩家的受眾群。然而，這部分人群對遊戲版本的更新和硬件性能的提高並不敏感。因此，他們在購買了上一代遊戲軟硬件後，不會購買新一代缺乏顛覆性創新、僅有性能升級的軟件和硬件產品。 然而，憑藉著馬里奧和寶可夢等核心 IP 的支撐，任天堂仍然能保住自己的核心玩家市場。 這個階段，最令人興奮的是任天堂在手機上推出的寶可夢GO。這是一代全球性的現象級產品，一次寶可夢 IP 價值的集中釋放。 2012-2017 財年（截至 3 月），任天堂的營收在大幅回落以後始終處於小幅下降的狀態，盈利也一直不穩定，時有虧損。 股票方面，任天堂在 2012 年 7 月前延續了 2007 年以來快速、大幅的估值去化。隨後的 3 年，儘管任天堂業績不佳，股價卻總體處於穩步向上的趨勢之中。2015年 3 月，任天堂宣佈進軍手機/平板遊戲市場，給公司帶來了一輪強勁的股票上漲；隨後在 2016 年 7 月，寶可夢 GO 的強勁開局給任天堂帶來了第二輪快速上漲。
任天堂 3DS：無新意的 DS 放大版
2011 年 2-3 月，任天堂分別在日本和全球發佈了第八代掌上遊戲機——任天堂3DS。總體而言，3DS 基本就是在 DS 的基礎上搭載了更大的屏幕，並加上了不甚實用的裸眼 3D 功能。 要形容 3DS 的失敗不難：任天堂於 2011 年 3 月在北美髮布3DS，2011 年7月，任天堂便將 3DS 的發行價從 249.99 美元調降至 169.99 美元。同為第八世代的掌上遊戲機，2011 年 12 月發佈的索尼PlayStation Vita（PSV）在銷量上相較自家前作 PSP 也非常慘淡。 最終，這兩款缺乏創新的第八代掌機的代表產品的累計銷量僅為7600 萬臺（任天堂 3DS）和 1000-1500 萬臺（索尼 PSV）。它們的第七世代前身分別賣出了1.5億臺和 8200 萬臺。
觀察軟件的銷售，我們發現，任天堂掌機平臺的支柱遊戲又一次回到了寶可夢等核心 IP，這或許能幫我們解釋任天堂 3DS 銷售的疲弱：前作 DS 的成功主要來自於對輕度遊戲受眾（如中老年人和女性）的開拓。任天堂採用了電子寵物、益智遊戲作為觸達輕度遊戲受眾的敲門磚。然而，這種受眾的持續消費意願並不強——他們並不關心遊戲性能（如畫面的精美度）的上升；也不需要更強大的硬件性能（如更大的屏幕、更強的處理芯片、以及裸眼3D）。對於這類受眾來說，刺激他們更換軟硬件，或許需要更有顛覆性的創新、大幅提高的性價比、或者舊硬件的損耗。
Wii U：任天堂家用主機遭遇滑鐵盧
任天堂、索尼、微軟分別於 2012 年 11 月、2013 年11 月、2013 年11 月推出第八代家庭遊戲主機 Wii U、PlayStation 4（PS4）、Xbox One。與 3DS 之於 DS 一樣，任天堂第八代主機 Wii U 也是繼Wii 的偉大創新之後的疲弱續作。Wii U 僅僅賣出了不到 1400 萬臺，而前作 Wii 賣出了超過1 億臺。在第八代家用主機的競爭中，索尼依靠 PS4 實現了1.2 億臺的強勁的銷售表現，是索尼 PS 系列銷量第二高的機型。 微軟推出的 Xbox One 不及它的前代 Xbox 360，銷量從前代的8400 萬臺下降至不足 6000 萬臺。
寶可夢 GO：全球現象級產品誕生
2016 年，任天堂再次調整自身戰略，進軍手機遊戲市場。在眾多遊戲中，2016年 7 月推出的寶可夢 GO 是最具話題性的現象級產品。通過這款增強現實（AR）遊戲，任天堂又一次開創了新的遊戲玩法——玩家必須在現實世界中移動，從而接近分佈在各個座標的野生寶可夢，並捕捉它們；玩家間對戰也要求玩家在現實世界中到達特定地標，在固定位置（對應的虛擬世界會有一個“道館/Gym”）開展戰鬥。
寶可夢 GO 推出後，迅速的成為了全球的現象級產品，在2016 年達到了2.3億年度活躍用戶數；上線後數年間，每年都有數億的年度下載量。
任天堂在主機上主要採取買斷制（一次購買，永久遊玩）的遊戲銷售模式，但在寶可夢 GO 上則採用免費下載和遊玩，遊戲內設置付費道具的微交易模式；另外，寶可夢 GO 也通過廣告盈利。截至 2021 年，寶可夢GO 已經創造了超過60億美元的收入（另一版本的市場數據顯示近 78 億美元）。
2017 年至今——任天堂 Switch：第八代主機市場的反敗為勝
為了挽救 Wii U 的失敗，任天堂在 2017 年推出了一款新的第八代遊戲機——任天堂 Switch，這是一款兼具掌機與家用主機特性的遊戲機，它再現了DS/Wii時代“遊戲受眾擴張戰略”的成功。 Switch 幫助任天堂的營收水平走上了萬億日元的新臺階。任天堂的投資表現也可圈可點：2017 年至今，任天堂的股價已經翻了 2 倍有餘，遠超同期日本股市大盤的表現。
任天堂 Switch：第八代遊戲機反敗為勝之作
2017 年 3 月，為了挽救 Wii U 的失敗，任天堂推出了新的第八代家用遊戲主機——任天堂 Switch。雖說任天堂將其定義為索尼 PS4 和微軟Xbox One 的競品，但實際上 Switch 是集成了掌上遊戲機和家用遊戲機特徵的產品——它的主機和手柄可以組成可攜帶的掌上遊戲機，也可以分拆聯接屏幕成為家用機。儘管硬件性能不及同世代的 PS4 和 Xbox One，搭配健身環、鐳射槍等外設，Switch帶來了許多非核心玩家感興趣的遊戲玩法，如體感遊戲健身環大冒險。Switch幫助任天堂再次成功實現“遊戲受眾擴張戰略”。
任天堂通過 Switch 在第八代遊戲機的競爭中一雪前恥，其首年銷量達到1700萬臺，遠超任天堂自身預期的 1000 萬臺。截至目前，Switch 是迄今為止全球銷量第三的遊戲機，累計約 1.3 億臺的銷量僅次於索尼PS2（1.6 億臺）和任天堂DS（1.5 億臺）。Switch 幫助任天堂在第八代遊戲機的競爭中反敗為勝，力壓索尼PS4（1.2 億臺）和微軟 Xbox One（不足 6000 萬臺）。
軟件方面，任天堂 Switch 平臺上誕生的暢銷遊戲的銷售量級是歷史上任何一個硬件平臺都無法比擬的——無論是史上最暢銷的主機索尼PS2、最暢銷的掌機任天堂 DS，還是同屬第八世代但問世時間更長的索尼 PS4。Switch 平臺上，最暢銷的馬里奧 IP 遊戲《馬里奧卡丁車》迄今實現了5400萬份的銷量，是主機遊戲歷史上唯一銷量突破 5000 萬的作品。這款遊戲通過將手柄轉換成體感方向盤遊玩，極具創新性。其次，任天堂的輕度遊戲IP《動物森友會》創下了 4200 餘萬的銷量。此外，還有任天堂明星大亂鬥、寶可夢、塞爾達等任天堂 IP 都紛紛創下了歷史罕見的銷量。不變的是，這些頂級暢銷遊戲均屬於任天堂自有 IP。Switch 遊戲暢銷榜上排名最高的第三方遊戲（卡普空）是排在第23名，實現了 770 萬銷量的《怪物獵人 曙光》。
2019 年，任天堂通過與騰訊合作在中國發布了 Switch，從實際情況上來看，國行版 Switch 可以運行銷往海外市場的實體遊戲卡帶。但是，由於中國特有的遊戲版號政策，國行版 Switch 在網上商城能夠購買的遊戲不多。據此，我們認為，目前國行 Switch 總體依靠出售硬件創收。
任天堂與主機遊戲市場的現狀和未來
1. 主機遊戲市場：停滯增長的市場
通過觀察，我們不難得出：從量的角度來看，主機遊戲市場無論是硬件還是軟件銷售的量都已經不再創新高——2000 年推出索尼PS2 創下了單款主機銷量的高點，從此再也沒有一款遊戲機超越。 從微觀層面看，2008/2009 財年是任天堂 DS 和 Wii 的銷量高峰，它在當年實現了1.7/1.8 萬億日元的營收；2021 財年是任天堂 Switch 的銷量高峰，它實現了1.8萬億日元的營收。與營收一致的是任天堂的市值：2008 年和2020 年，任天堂的市值止步於 850 億美元之下。 換而言之，儘管目前任天堂的業績重心在主機業務上，但這塊業務也只能作為壓艙石，並不能帶來增長空間。
如果我們觀察整個主機換代週期下，主要平臺的軟硬件銷售之和，我們也可以得出類似的結論：主機市場容量已經見頂。
如果真如我們所判斷的那樣，那麼主機市場軟硬件公司的市值總和也應該存在一個上限： 1） 任天堂在 DS/Wii/Switch 時代是硬件平臺領域的龍頭公司，它的頂峰市值是850 億美元以下。 2） 任天堂絕大部分暢銷遊戲來自於自有工作室，那麼850 億美元的市值就對應整個任天堂 DS/Wii/Switch 生態中，軟硬件業務的絕大部分。3） 考慮任天堂平臺生態中還略有第三方遊戲公司做出一定貢獻，我們將任天堂主機遊戲平臺生態的頂峰估值可以提高到 900 億美元。4） 當任天堂主機遊戲生態佔據龍頭地位時，我們對第二、第三名賦予的估值可以以 900 億美元為基準，進行調整。如對第二名給予0.9~0.7 倍的估值（630~810億美元）；對第三名給予 0.3~0.5 倍的估值（即 270~450 億美元）。5） 那麼，如果主機遊戲市場的競爭格局不變，且主機遊戲市場繼續依靠軟硬件銷售的模式創收和盈利，那麼，整個主機遊戲市場的估值上限應該是900億+630~810 億+270~450 億=1800~2160 億美元。
2. 任天堂的競爭策略：多維度的錯位競爭
Switch 對任天堂來說有許多特別的意義，首先是將掌上遊戲機與家庭遊戲機兩條產品線進行了融合，形成了產品維度的錯位競爭。我們認為，Switch 不僅是 Wii U 的替代，以及任天堂在第八代家用遊戲機的捲土重來，還是掌機 3DS 的續作。這可以從一個細節確認：以往，寶可夢IP 的主線續作只會在掌上遊戲機的產品線上推出，而近期的寶可夢劍/盾和寶可夢朱/紫均在Switch 平臺上推出。這代表著 Switch 繼承了 3DS 和Wii U 兩臺遊戲機。另外，從產品上，Switch 本身也兼具了便攜和家用兩種玩法。Switch 可能標誌著任天堂掌機產品線和家用機產品線的合併。從產品特徵上與索尼PS/微軟Xbox 形成錯位競爭。 Switch 對任天堂的另一重意義是將任天堂帶入了時間維度上與索尼/微軟錯位競爭的節奏中去。 目前，一輪遊戲機換代週期約為 7 年。此前，任天堂、索尼、微軟等廠商的做法是，在換代週期最初的 1-2 年推出新一代遊戲主機（我們成為原版）；隨後，在第 4-5 年，廠商會推出同世代的平價版（價格較原版更低）和升級版（價格與原版一致或更高）。
例如：索尼在 2013 年 11 月發佈 PS4 原版，美國首發定價為399.99 美元；2016年 9 月，平價版 PS4 Slim 上市，美國首發定價 299.99 美元；2016 年11月，升級版 PS4 Pro 上市，美國首發定價 399 美元。 Switch 將任天堂帶上了一個新節奏：在其他廠商一輪換代週期的中段，任天堂發佈一個新機型的原版，即 Switch 基本版（2017 年3 月，299.99 美元）；然後一輪換代週期的末期甚至其他廠商下一輪換代週期的初期推出平價版（SwitchLite，2019 年 9 月，199.99 美元）和升級版（Switch OLED，2021 年10 月，349.99美元）。 這導致任天堂 Switch 從時間維度上看起來不像是“第八代”，而像是“第8.5代”。但不得不說的是，雖然任天堂的主機發布時間比其他廠商晚“半代”，但主機的性能卻沒有任何優勢。 此外，任天堂的主機還在其他方面歷來呈現出明顯的錯位競爭，如價格區間上的錯位競爭（任天堂主機的定價比較低）和遊戲軟件上的錯位競爭（任天堂主要靠自有獨佔遊戲 IP）。
3. 索尼和微軟：率先進入第九代的競爭對手
目前來看，第九代主機的競爭相較上一代呈現出進一步的白熱化。索尼和微軟於 2020 年 11 月推出了它們的第九代遊戲主機。這代主機的競爭較上一代更加複雜——以往廠商在新換代週期之初只推出一款主機，而這次換代週期的初期，索尼和微軟便分別推出了兩款機型。 索尼推出了 PlayStation 5（PS5）基礎版和數字版，主要的區別在於基礎版有光驅，數字版沒有光驅並便宜 100 美元。光驅意味著玩家可以購買實體光盤遊戲，並將不再想玩的遊戲二手出售；數字版只能從網上下載遊戲，付費後沒有資金回籠手段。 微軟推出了 Xbox Series X/S。其中 Series X 有光驅，且處理器、內存、儲存容量比 Series S 更大，價格也比後者更高。 我們認為，新世代首發機型的分檔意味著任天堂可能將會面臨更加激烈的價格競爭。索尼和微軟可能希望通過首發平價版本的機型進一步滲透價格敏感型消費者和輕度遊戲玩家，從而維持/增強自身的市場份額。
另一方面，根據最新的信息，索尼雖然在第八代掌機PS Vita 上遭遇了滑鐵盧，但是卻在著手以一種新形式在掌機領域與任天堂競爭。如我們上文提到，Switch 是任天堂掌機產品線和家用機產品線的融合，這種複合型主機的性質是 Switch 的重要優勢。這種性質也吸引了索尼。因此，索尼在2023年 5 月末公佈了 Project Q。 Project Q 是 PS5 基礎上的一個無線外接設備。通過網絡聯接，PS5 可以作為“雲端處理器”，將遊戲畫面傳輸到一個自身不具備遊戲處理能力的掌上遊戲機（Project Q）上游玩。這是索尼給出的一個家用和掌上遊戲機相集成的解決方案，競爭對象直指 Switch 和它的潛在續作。 但是，我們目前不認為索尼 Project Q 能對 Switch 的便攜/家用混合模式構成重大沖擊。 首先，任天堂的 Switch 自帶兩種玩法；而索尼 PS5 要實現兩種玩法，不僅要購買PS5 本體（比 Switch 貴，我們認為大概率也會比下一代任天堂遊戲機貴），還需要另行購買便攜端的 Project Q。這帶來了一筆不可忽視的額外成本。其次，掌上遊戲機的一大優勢是可以在家庭以外的場所遊玩（如飛機、地鐵、野外），但是 Project Q 需要 PS5 本體的實時支持。這意味著Project Q 雖然可以拿在手上，但是不能帶出家門使用，這令 Project Q 存在的意義大打折扣。就算Project Q 能夠通過互聯網聯接到 PS5 主機，那對蜂窩網絡信號/WiFi 的要求也令Project Q 不能在許多戶外場合使用。
4. 短期未來：任天堂 Switch 的剩餘商業價值
目前。任天堂收入中，90%以上來自於 Switch 生態的軟硬件銷售。判斷任天堂的短期業績基本等同於判斷 Switch 平臺的軟硬件銷售業績。目前市場普遍預期任天堂將在 2024 年 4 月之後公佈新一代機型。那麼，我們基本可以認為，整個 2024 財年以至 2025 財年的 1/2Q 之間，任天堂任然將在很大程度上依靠
硬件銷售
首先我們觀察 Switch 硬件的銷售潛力。目前來看，Switch 的銷售數據處於穩步回落的趨勢，這是一代主機到達生命週期後半段的正常現象：越是臨近新一代主機的上市，消費者推遲購買的傾向就會越重。因此，Switch 在2024 財年的營收將更可能下降，我們相信市場對此也有一定心裡準備。目前，任天堂給出的 2024 財年 Switch 銷量指引是1500 萬臺，隱含-16.5%的同比增速。市場對 Switch 硬件銷售的一致預期是同比-14%。這之間的差額的潛在解釋是，當前的銷售主力，Switch OLED 版本的價格約為350 美元，較基本版的300美元更高，因為 Switch 的 ASP 可能有結構驅動的上升空間。
軟件銷售
軟件銷售將會是任天堂新一代主機發布之前重要的業績支柱。隨著一代主機進入末期，總保有量將達到頂峰。硬件保有量的上升可能推動遊戲銷量的上升。判斷軟件的銷量，主要是在硬件保有量的基礎上判斷軟硬比（Tie ratio，軟件保有量/硬件保有量）。根據歷史經驗來看，隨著遊戲主機的保有量逐步上升，遊戲軟件銷售的軟硬比通常呈現出上升趨勢。 據我們觀察，Switch 的軟硬比呈現出比較清晰的線性規律，如果進行線性外推，那麼 2024 財年 Switch 的軟硬比或將達到 8.56。
經過敏感性分析，我們發現，在 8.56 的軟硬比和-16.5%的硬件同比銷量的假設下，軟件銷售量將同比-21.5%。如果按照任天堂給出的指引，2024 財年的軟件銷量預計為 1.8 億份，隱含-15.9%的同比增速和 8.64 的軟硬比。目前，Switch 平臺軟件銷售營收一致預期為-6%。預計這將主要通過軟件提價實現。 總體而言，軟件價格的上調比較常見，比如最近發佈的《塞爾達傳說：王國之淚》就比 2017 年發佈的同系列前作《塞爾達傳說：荒野之息》提高了10 美元至70美元，提價幅度為 17%。
具體的重磅遊戲 IP 方面，2022 年發佈的《寶可夢朱/紫》和2023 年5 月發佈的《塞爾達傳說：王國之淚》都是屢屢在暢銷榜擠進前五的任天堂重磅IP。從遊戲管線的角度來看，2024 財年，《寶可夢 朱/紫》在2023 年冬季可能推出補充資料包（DLC，需付費購買）；《馬里奧卡丁車8》可能上線相關更新。
那麼，Switch 軟硬比的極限在什麼地方？ 從歷史上看：首先，任天堂、索尼、微軟 3 家廠商的軟硬比最高不超過10倍；其次，掌機的軟硬比通常較主機更低，這說明掌機玩家可能更傾向專注於少數的幾款遊戲（PS Vita 銷量太低，參考性不強）。 Switch 是兼具了掌機與主機特徵的遊戲機。因此，我們認為Switch 的軟硬比應該介於掌機和主機水平之間。目前，Switch 的軟硬比已經達到8.2，說明這是一個非常有活力的平臺。線性外推的 2024 年軟硬比達到8.6，這已經接近任天堂歷史上最成功的家用主機 Wii。我們傾向於認為 Switch 的軟硬比最多可以達到Wii（縱向比）或者 PS4（橫向比）的水平。
Switch 平臺會員費
最後一塊相對重要的業務是 Switch 平臺會員的會費。目前，市場一致預期的會費同比增速約為+18%，而 Switch 硬件保有量的官方指引是同比+12%，那麼，這多出來的 6ppt 增幅則需要依靠滲透率或者 ARPU 的提升來進行解釋。會費的提升將主要通過軟性漲價實現。目前，任天堂Switch 提供兩種年費標準：一種是基礎會員，北美市場的年費為 19.99 美元；另一種是擴展包會員，年費是49.99 美元。如果擴展包會員佔比提高，那麼任天堂的會員ARPU 將有所提高。
5. 中期未來：任天堂的下一代主機
任天堂在 Switch 上首次融合了掌機和家用主機，這是一個成功的創新，任天堂的第九代機型將大概率維持這個基本特徵。 對於下一代主機，任天堂管理層的態度目前比較曖昧。其中一種說法是可能延長Switch 的生命週期。綜合管理層的態度和任天堂愛好者社區的一些信息。我們認為 2024 年將推出的新主機很可能是維持 Switch 的遊戲模式，但加強主機性能的一代產品（目前愛好者網站上討論較多的是增加對4K 分辨率顯示器的支持）。如果這個情況成真，那麼我們恐怕很難期望新一代主機取得與Switch 一樣高的銷量。主要原因在於，任天堂的主機 CPU 和 GPU 性能歷來不及索尼和微軟的可比機型，任天堂的消費這群體中有一部分輕度玩家，它們對視覺衝擊的追求不高，對主機的性能並不敏感。因此，我們判斷簡單地進行硬件性能的升級並不能引起這批玩家的購買慾。
6. 長期未來：任天堂的轉型戰略
正如我們前文所述，遊戲主機平臺並不是一個增長的市場。在僅僅依賴主機平臺業務的情況下，即使任天堂未來的新一代主機能夠複製Switch 的成功，公司的營收可能仍然面臨 1.8 萬億日元的天花板，市值可能仍然面臨850 億美元的上限。因此，任天堂必須尋求改變。
銷售模式轉為服務模式
在遊戲主業方面，我們觀察到任天堂正在穩步地將銷售軟硬件的商業模式向提供遊戲服務的模式切換。 2023 財年，任天堂首次著重強調了年度遊玩用戶（Active Playing Users，類似MAU）的概念。這諭示著任天堂正在把經營思路從銷售轉為服務。在遊戲領域，這種經營思路已經有成熟的變現模式，如虛擬物品銷售、會員費、訂閱費等等；任天堂在這個領域也有成功的案例（如寶可夢 GO）。我們相信，從銷售模式轉向服務模式將會給任天堂帶來又一次 IP 價值的釋放。 如果這個模式走通，任天堂不僅有望打開業績的天花板，還有望引發市場對公司的價值重估。
多媒體渠道釋放IP 價值
2023 年 4 月，《超級馬里奧兄弟大電影》上映，首周實現了2.04 億美元的票房，遠超官方預期的 1.3 億美元。 另外，任天堂也在進一步建設“超級任天堂世界”主題公園。2020 年12月，日本環球影城超級任天堂世界開業；2023 年 2 月，美國好萊塢環球影城超級任天堂世界開業；另外，新加坡環球影城超級任天堂世界計劃將在2025 年開業。
任天堂對遊戲股投資帶來的啟示
1. 遊戲拼的是藝術，不是技術
任天堂旗下的馬里奧和寶可夢是全球銷量最高的遊戲IP。但不難發現，這兩個系列的遊戲畫面普遍比較簡單，逼真程度不高。其他的任天堂核心IP，如塞爾達、大亂鬥等等，都是畫面比較卡通化的作品，與追求畫面逼真的歐美3A 大作截然不同，但卻不乏視覺衝擊。 軟硬件結合看，我們用一款暢銷的第三方 IP《怪物獵人》作為案例。第三方遊戲廠商卡普空於2018 年在 PS4 和 Xbox One 平臺上發佈《怪物獵人：世界》；於2021年在 Switch 平臺上發佈《怪物獵人：崛起》。畫面上，雖然“世界”的發行時間較“崛起”早 3 年，但是畫面的細膩程度和逼真程度卻遠高於後者。兩個遊戲的封面圖足以體現其畫質水平的差距。新作的畫面落後前作，主要原因在於Switch的算力不及 PS4 和 Xbox One。 但是，從銷量上看，“世界”在 PS4 和 Xbox One 兩個平臺上總計售出了645萬份；而“崛起”在 Switch 平臺上銷售了 770 萬份（截至2021 年末）。任天堂的成功足以向我們證明，遊戲的核心競爭要素並不在技術水平上，而是在非技術因素上。
如果畫面的細膩與粗糙仁者見仁，或許硬件參數的對比能更直觀地反映出任天堂並不依靠技術優勢成功的現實。
2. 遊戲市場的價格競爭成分不高
性能不是遊戲主機的核心競爭點，價格也不是。不難發現，無論是哪一代遊戲主機，任天堂的產品價格總是比索尼的對標親民。但是，在歷代主機的競爭中，任天堂的索尼各有領先的階段。 這足以說明，價格並不是遊戲消費者做購買決策時的核心變量。
3. 重磅 IP 是遊戲公司的根本
任天堂是 IP 支撐發展的典型案例：它不僅通過 IP 支撐了長達數十年的軟件銷售，還通過核心 IP 支撐起了硬件銷售（任天堂主機上的暢銷遊戲一直以來都是任天堂自有 IP）。 不難發現，在擁有寶可夢 IP 的 1996 年之後，任天堂最為低谷的年份（如WiiU和 3DS 的時代）也能創造超過 4500 億日元的收入，市值從沒有跌破100億美元。回顧歷史，軟件和 IP 的重大進展能夠將任天堂股價波動區間的底部抬高；而硬件的成功往往只能帶來任天堂股價週期性的漲落。
這個道理不難理解：如果說推出一款成功的硬件僅僅是釣到了一條大魚；那麼開發一款成功的 IP 便是發現了一個魚群。 對於港股投資者來說，值得高興的是，中國遊戲公司已經推出了一批具有持久活力的遊戲 IP，比如騰訊的《英雄聯盟》、《王者榮耀》，網易的《陰陽師》、《夢幻西遊》等。 本篇報告作為《中外成長股圖鑑》系列中的一篇主線報告，我們的核心成果是：創造爆款遊戲和遊戲機的公司只能算是消費股或者週期股；而創造爆款IP的遊戲公司才可能成為成長股。
4. 遊戲市場需要的是“超新星”和持續高能的IP
無論是馬里奧還是寶可夢，我們不難發現，成功的、甚至傳奇性的IP 在一開始便是大獲成功的。而且，成功的 IP 還需要不間斷地成功運營（就像每一代寶可夢主線續作都是前五暢銷）。 因此，我們認為，如果一個遊戲 IP 在誕生之初沒有引起轟動，或者它雖然在早期引起轟動，但隨後進入一段較長的沉寂。那麼這樣一款IP 被賦予溢價的可能性並不會很高。
5. VR/AR 發展對遊戲廠商帶來的影響
總體來看，我們認為 VR/AR 不會帶給新遊戲廠商“彎道超車”的機會。正如我們上文所述，電子遊戲並不是一味地追求感官上的刺激。即使在遊戲引擎可以高度還原現實世界的今天，任天堂任然能以畫面簡單的馬里奧/寶可夢和性能不突出的 Switch 立於不敗之地。 因此，我們認為在競爭中，年輕的遊戲廠商更應該嘗試通過過硬的創意和經得起推敲的遊戲機制在正面競爭中實現“直線超車”。貿然推進相關的技術，沒有過硬 IP 支撐的遊戲廠商，有成為大牌廠商外包商的可能性。
6. AIGC 對遊戲行業的影響
目前來看，AIGC 的主要應用，一方面在於降低遊戲的開發成本，如AI 建模；另一方面在於加深遊戲內容，如增強虛擬角色的能力。我們認為，這將會增厚頂尖遊戲廠商的壁壘。 正如我們上文所述，遊戲廠商競爭的核心要素是 IP，而創造頂尖IP 是沒有方法論、也不能工業化的。誠然，AIGC 能夠大量生產 IP，但是IP 的泛濫只會增加平庸 IP 與頭部 IP 之間的差距。因此，AIGC 沒有辦法幫助新遊戲廠商“彎道超車”。在我們看來，如果說 IP 是一棵樹的樹根和樹幹，那麼AIGC 將主要用於豐富這棵樹的枝葉。它可以幫助遊戲廠商更快地將 IP 落地成為遊戲，也可能在IP的基礎上為遊戲添加大量細節，加深 IP 的質量。 另外，頂尖的遊戲大廠更有可能建設自己的 AIGC 模型和數據中心，而財力較弱的廠商則更可能付費調用第三方的 AIGC 功能。自建模型和數據中心不僅可能在實際運用中表現地更好，也可能產生規模經濟。 因此，AIGC 更可能加深頂尖遊戲廠商的護城河。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。